业绩回顾

    　　1H22 业绩低于我们预期

    　　王府井公布1H22 业绩：实现营收57.44 亿元，同降12.6%，归母净利润3.82 亿元，同降32.7%，扣非净利润1.62 亿元，同降64.7%，贴近此前预告区间中值，低于我们预期，主因疫情反复及减租影响高于我们预期。分季度看，Q1/Q2 营收分别同降4.1%/22.1%，归母净利润同比分别+19.4%/-98.1%，扣非净利润同比分别-61.2%/-68.5%，二季度业绩仍承压。

    　　发展趋势

    　　1、疫情反复影响下，上半年营收端承压。上半年疫情反复对公司线下门店带来较大扰动，分月份看，1-2 月、3 月、4 月、5 月闭店或缩短营业时间门店分别有10/18/25/30 家，6 月随疫情稳定，经营情况有所改善。此外，公司上半年落实各项减租让利超1 亿元。综合影响下，上半年同店下滑16.4%。分业态看，百货/购物中心/奥莱营收分别-15.2%/+7.2%/- 8.8%，营收占比分别为50.8%/18.9%11.9%，其中购物中心业务剔除收购购物中心公司股权的并表影响后同比-10.6%，而疫情后恢复情况较好，6 月购物中心营收同比增速回正。超市业态因需求较为刚性，上半年收入基本持平。展店方面，上半年公司门店总数净新增1 家至75 家。

    　　2、盈利能力有所承压。1H22 公司毛利率同降2.5ppt 至38.9%，其中百货/购物中心/奥莱业态分别同降4.2/0.8/7.1ppt。费用端看，销售费用率同增2.1ppt 至13.8%，管理+研发费用同增1.4ppt 至14.5%，我们预计主因疫情影响下经营负杠杆效应；财务费用率同比基本持平。综合影响下，公司净利率同降2.0ppt 至6.6%，扣非净利率同降4.2ppt 至2.8%。

    　　3、关注有税业务经营调整及免税业务进展。1）有税业务：公司加大品牌调整力度，上半年新进、撤柜、调整专柜合计2,500 个，其中新进首店品牌170 个，占新引进品牌22%。此外，数字化运营稳步提升，公司通过公众号、小程序、企微社群等开展在线营销，1H22 会员数超1,800 万人，会员消费在总销售中占比达63%，较2021 年提升3ppt；2）免税业务：公司持续完善供应链、仓储物流等建设，并完成跨境电商核心系统设计与研发，计划在赛特奥莱开设跨境电商体验店，推进保免跨一体仓开仓筹备。免税项目投标进展受政策影响较大，持续关注后续落地进展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情反复影响高于预期，下调2022/2023 年净利润预测24%/5%至7.0亿元/10.3 亿元。当前股价对应2022/2023 年37 倍/25 倍市盈率。维持跑赢行业评级。基于盈利预测调整及公司中长期发展前景，下调目标价5%至27.3 元，对应2022/2023 年45 倍/30 倍市盈率，有19%上行空间。

    　　风险

    　　疫情反复；行业竞争持续加剧；免税业务拓展不及预期。