公司近况

    公司公告获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）拟于2023 年1 月开业，这也是公司获得免税牌照以来在海南实现的首个项目落地。我们认为公司作为全国性零售龙头，在品牌商资源、门店运营等方面优势突出，有望利用免税稀缺牌照优势构筑第二成长曲线，重申看好公司有税+免税协同发展的广阔前景。

    评论

    1、海南免税首店落地，有税+免税双轮驱动打开发展新篇章。此前公司于今年5 月公告拟收购海南奥莱旅业100%股权，7 月完成资产交割，并将标的旗下原万宁首创奥特莱斯更名为王府井悦舞小镇，目前经营有税业务，项目总建筑面积10.25 万平米。此次获准在海南万宁市经营离岛免税后，公司计划基于该物业构建王府井国际免税港，目前已启动开业筹备工作，拟于明年1 月开业。我们认为王府井作为全国性零售龙头，有望依托多元业态运营经验、零售品牌资源优势，推动免税业务较快发展，构建第二成长曲线。

    2、公司前期筹备工作打下较好基础，有望助力免税业务实现较好发展。万宁为海南新兴特色高端旅游区，且具备可有效辐射全岛的便捷交通。此前公司已为免税业务积累较多前期准备，2021 年已与全球800 余个品牌建立联系并深入接洽，商品渠道覆盖8 大免税品类，并持续完善供应链、仓储物流等建设，为免税港开业打下一定基础。公司目前计划于免税港采用有税+免税相结合的购物模式，我们预计未来随着供应链建设、品牌资源对接工作的推进，免税业务竞争力有望逐步加强。

    3、预计公司三季度疫情影响环比有所改善，有税业务经营调整稳步推进。

    二季度疫情反复对公司经营的扰动较大，我们预计三季度以来环比有所缓解，7-8 月销售情况环比5-6 月承压有所减轻，但我们预计三季度国内多地疫情散发仍对部分门店的经营时间及客流造成一定影响。有税业务转型稳步推进，公司加大品牌调整力度，1H22 新进、撤柜、调整专柜2,500 个，其中新进首店品牌170 个；首商股份进一步整合，截至今年6 月其门店已全面纳入公司业态管理体系，公司重点推进双方在人力资源、品牌使用、文化融合等方面协同。我们看好公司有税业务的转型升级成效，以及免税业务的落地进展。

    盈利预测与估值

    我们维持盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年36 倍/24 倍 市盈率。

    维持跑赢行业评级及目标价27.3 元，对应2022/2023 年45 倍/30 倍市盈率，有25%上行空间。

    风险

    疫情反复；行业竞争持续加剧；免税业务拓展不及预期。