投资要点：

    　　公司获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，拟于23 年1 月开业。王府井集团获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港开业筹备工作现已启动，拟于23 年1月开业。该项目总建筑面积10.25 万平方米，是王府井落地的首个免税项目，物业为王府井集团自有。公司于22 年5 月参与竞购海南奥特莱斯旅业开发有限公司100%股权事项，并最终被确认为竞购的受让方。22 年7 月，公司完成了海南旅业的资产交割，并将原奥特莱斯正式更名为王府井悦舞小镇。

    　　万宁旅业处于高速发展上升通道，公司卡位万宁优质流量入口，点亮海南免税购物新地标。

    　　王府井国际免税港落地万宁核心旅游地段，卡位优质流量入口。向外万宁地处三亚、琼海半小时高铁直通区，向内国际免税港与万宁市核心景区三湾一岛旅游胜地约15 分钟左右车程。《万宁市第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要》中强调打造旅游消费新优势的战略布局，重点发展特色免税折扣购物游，保持海南旅游“第三极”优势，《纲要》中对万宁市旅游过夜人数及旅游总收入提出较高增长目标，20 年万宁市旅游过夜人数为250万人次，目标到25 年达到800 万人次，年均复合增长率为26%；20 年万宁市旅游总收入24 亿元，到25 年目标达到100 亿元，年复合增长率为33%。

    　　公司多业态运营积淀免税品运营优势，打造独具特色的有税+免税购物模式。公司自2020年取得免税牌照后持续积极推进入税渠道品牌建设，已经与全球800 多个品牌接洽，线上线下免税业务已经做好充足准备。公司运营百货、购物中心、奥莱等商业业态多年，积累了超1800 万人的庞大会员体系及成熟的经营管理模式，此前海南万宁首创奥特莱斯运营成熟，店铺数量290 个，停车位2000 个，是海南岛内首家规模最大、业态最丰富的奥特莱斯，我们认为公司有望依托万宁首创奥莱已有的区位流量优势，通过有特色的营销方式，发挥自身在运营、渠道、会员体系等方面优势，打造独具特色的有税+免税购物模式。

    　　预计25 年王府井国际免税港将贡献约70-100 亿收入。销售额=客单价×有效客流=客单价×总客流×转化率，以未受疫情影响的19 年为基年，对25 年王府井国际免税港免税品销售额进行测算。1）假设到25 年万宁当地旅游过夜人数达到发展纲要中的目标人数，为800 万人次。2）25 年预计是国际免税港运营的第三年，门店、渠道、营销、运营均已成熟，参考19 年三亚海棠湾的客流转化率约为22-25%。3）19 年三亚海棠湾客单价约为4700 元，综合考虑品类布局及区位条件等因素，假设25 年王府井国际免税港客单价达到4000-5000 元，测算2025 年国际免税港免税销售额约为70-100 亿元。

    　　维持“买入”评级。王府井是布局全国多业态协同发展的百货龙头，公司坚持深耕零售主业，持续完善零售生态链，此次离岛免税项目落地表明公司开启“有税+免税”双轮主营业务新征程，我们认为未来公司有望利用供应链、运营等优势持续高效拓展免税业务。我们维持盈利预测，预计22-24 年归母净利润分别为9.68 亿元、13.72 亿元、14.96 亿元，对应PE 分别为26/18/17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧；宏观经济不确定性增强，免税业务发展不及预期。