卡位万宁流量上升通道，扎根北京市场，坚定离岛免税+其他区域免税为两翼的长期战略。根据公司2022 年10 月9 日的公告，公司获准在海南万宁经营离岛免税业务，王府井国际免税港的开业筹备工作已经启动，拟于2023年1 月开业。随着水上运动+康养+购物旅游业态的不断完善，万宁特色旅游IP 标签持续凸显，对游客的吸引力有望持续增强，2021 年万宁接待过夜旅游人次达352 万人，为三亚/海口的17%/21%。在万宁旅游业高速发展阶段，公司率先卡位优质流量资源，为免税项目奠定资源基础。此外，北京市内免税业务空间广阔，或将成为公司发展免税的重要支撑。

    　　多年零售运营经验沉淀，推动有税+免税双轮业态。公司为老牌零售龙头，涵盖百货、购物中心、奥特莱斯、超市、专业店等多种业态，首个免税项目将承接公司六十余年零售经验，发挥渠道、物业与资源等多方面优势。截至今年6 月底，公司累计会员超1800 万人，在线粉丝超2200 万人。截止到21 年底，公司免税团队已经与全球800 余个品牌建立联系并深入接洽，其中130 余个为首进入税渠道品牌。此外公司积极推进各项免税经营准备工作，着重供应链渠道完善、仓储物流基建准备以及数字化系统建设等。

    　　国改举措频出，为公司发展注入动能。2021 年10 月公司完成换股吸收合并首商股份，落实北京国有企业改革实施方案，整合核心资源，进一步做大规模。背靠首旅集团，旗下旅游资源均有望带来可观流量，加深市内免税地基。

    　　此外，公司积极引入外部战投，比如北京国管、券商基金、地方基金等投资者，建立灵活高效的市场化经营机制，优化公司治理。

    　　投资建议：我们预计公司22 年~24 年EPS 分别为0.88/1.20/1.40 元/股，当前股价对应的PE 分别为24.7/18.1/15.6 倍，参考历史PE 估值和分部估值法，给予目标价25.87 元，对应2023 年21.56 倍PE，考虑到传统零售业绩弹性和未来免税业务的广阔市场空间，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复；免税项目不及预期；行业竞争加剧