栉风沐雨六十七载，百货龙头砥砺前行。公司前身北京市百货大楼创立于1955 年，历经67 年，创新改革与积淀并存铸就国内零售龙头。1）缩短股权层级优化股权结构，吸收合并春天百货、首商股份进行资源整合赋能王府井。2）管理层积淀丰厚，积极调整人事任命。董事长拥有30 余年百货从业经验；9 月30 日，尚喜平接任党委书记，进一步推动公司主业转型与免税落地；3）积极调整战略焕发新活力。公司前期主营线下零售业态，2020 年获免税牌照后积极打造“有税+免税”双轮驱动的业务版图。

    积极调整传统有税业态，多业态协同发展，疫情影响业绩短暂承压。2014年开始，公司转型升级百货业态，发力购物中心、奥莱、电商等新零售业态，从传统的百货龙头调整为具备“百货、购物中心、奥莱、超市、专卖店、线上自营“等多业态协同的零售巨头。1）分业态看，百货为公司第一大收入来源，奥莱与购物中心发展迅速。2）分地区看，华北/西南地区收入占比较高。

    22H1 受上海、北京、深圳等多地疫情影响，公司业绩短暂承压，营收同比下滑12.64%，归母净利润同比下滑32.66%。

    积极布局免税业务，离岛免税事项获批，打开公司成长空间。1）获免税牌照，布局岛内免税：2020 年公司获免品经营资质，积极搭建北京与海南管理团队、免税品渠道，并携手海南橡胶，合资设立免税经营公司，布局岛内免税业务。2）离岛免税获批，依托悦舞小镇打造国际免税港。公司瞄准海南自贸港建设发展机遇与万宁市的区位及政策优势，2022 年5 月收购万宁首创奥莱更名为悦舞小镇，10 月公司离岛免税项目获批，宣布依托王府井国际免税港（悦舞小镇）开展离岛免税业务，公司预计该项目于2023 年1 月开业。根据我们测算，中性情况下2025 年免税业务空间为56 亿元。3）多方位优势赋能离岛免税业务发展。①区位：王府井国际免税港距万宁市核心景区三湾一岛15 分钟车程，海口、三亚 30 分钟高铁覆盖，且万宁市为冲浪基地，具备客流基础；②供应链：万宁奥莱已有品牌入驻与公司多年百货品牌合作经验可赋能公司免税供应链搭建，2021 年已与全球 800 余个品牌接洽，其中130 余个为首进入税渠道品牌；③会员导流：拥有1800 万会员可为免税业务导流；④控股股东首旅集团和合作伙伴海南橡胶资源丰富实力雄厚；4）市内/口岸免税静待政策催化，想象空间大。若出境游业务放开与离境市内免税政策落地有望进一步催化公司北京等地区市内免税与首都机场等口岸免税业务布局。

    海南疫情得到控制，离岛免税景气度有望回升，护航免税港顺利开业。长期来看，免税政策调整打开消费空间叠加疫情影响助力消费回流，离岛免税市场规模过去4 年（2017-2021 年）CAGR 达57.65%，未来行业仍为高景气态势。短期来看，国内疫情为主要干扰因素，2022 年8 月海南受疫情影响严重，在海南省积极的防疫举措下，9 月海南所有市县已实现社会面清零，2023 年元月客流有望迎来复苏小高峰，为公司国际免税港的顺利开业保驾护航。

    投资建议：有税板块的复苏与免税板块的业务增量成为公司未来增长的逻辑。我们认为，伴随疫情好转复苏逐步实现，公司线下零售业务有望迎来修复。公司布局海南离岛免税，预计2023 年开业，离岛免税业务有望打造公司第二成长曲线。我们预测公司22-24 年营业收入达125.08/150.04/170.30 亿元，yoy-1.9%/20.0%/13.5%； 归母净利润达9.11/11.92/14.04 亿元， yoy-32.0%/30.8%/17.8%。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，免税业务开展不及预期，疫情反复；