事件：公司2022 年前三季度实现营业收入84.7 亿元，同比下滑11.7%；实现归母净利润4.1 亿元，同比下滑45.5%；22Q3 实现营业收入27.2 亿元，同比下滑9.5%，实现归母净利润3455 万元，同比下滑82%，扣非净利润8045 万元，同比下滑21.7%，扣非前后增速差异较大主要来自交易性金融资产投资收益。

    疫情影响下收入业绩承压，西南与华南地区收到影响较大。

    受到疫情反复以及川渝地区高温限电等因素影响，公司旗下30 余家门店出现阶段性停业，分区域来看，西南、华南、东北区域受疫情影响较大，Q3 收入分别下滑28%、54%、16%；华北、华中、西北、华东Q3 收入分别-6%、+4%、-11%、+39%，增速环比改善，华东增速明显快于其他地区主要由于报告期内收购购物中心公司12%股权从而并表收入。

    奥莱业态表现出更强的经营韧性，前三季度共减租2 亿元。

    2022 年第三季度新增1 家奥莱（悦舞小镇），其他业态物业暂无增加。分业态来看，前三季度百货、购物中心、奥莱、超市、专业店收入增速分别为-17%、5%、-4%、-7%、-10%，购物中心主要由于购物中心公司并表，整体来看奥莱业态表现出相对较强的经营韧性。前三季度公司共减租让利2 亿元，坚持履行社会责任。

    疫情影响下毛利率同比下滑，费用刚性上涨费用率上升。

    前三季度公司毛利率同比下滑1.3pct，主要由于华南地区（广东、海南）广州闭店以及疫情综合影响，华南区域毛利率同比下滑80pct。合并范围扩大带来费用端绝对额同比增长，22 年前三季度销售费用、管理费用分别同比+43%、+64%，费用率分别+2pct\4pct。

    万宁免税城拟于23 年1 月开业，跨境电商已进入内部测试阶段。

    公司万宁免税城项目已于2022 年10 月获批，拟于23 年1 月营业。万宁为海南度假新秀，21 年过夜旅游人次253 万人，根据十四五规划，2025 年万宁过夜游客人次将达到800 万人次，21-25 年复合增速23%。公司有望借助优质的旅游资源实现免税业务的快速增长。跨境电商方面，位于北京赛特奥莱的跨境电商体验店装修已基本完成，线上运营筹备工作也在积极推进中，目前已进入内部测试阶段。

    盈利预测与投资建议：

    我们预计公司22/23/24 分别实现归母净利润5.3、13.2、15.7 亿元，当前估值对应23 年约19 倍，公司作为老牌百货龙头，经营经验为免税赋能，看好免税+有税双轮驱动带来的高成长，维持“买入”评级。

    风险提示

    免税业务落地不及预期；政策推进不及预期；行业竞争加剧。