局部疫情下传统零售业务承压，2022Q1-Q3 营收及利润均有不同程度下行；免税项目确立时间表，免税港悦舞小镇落户海南万宁，打造“有税”+“免税”

    双主业特色经营模式，预计将成为公司第二增长曲线。综合考虑局部疫情带来的消费压力和海南免税项目的新贡献，给予公司2023 年30x PE 估值，目标价25 元，维持“买入”评级。

    局部疫情影响仍在，业绩承压下滑：2022Q1-Q3，公司实现营业收入84.66 亿元/-11.65%，归属净利润4.15 亿元/-45.47%，扣非归属净利润2.41 亿元/-57.07%，经营性现金流量净额15.68 亿元/-21.17%。3Q22 单季，公司实现营业收入27.22 亿元/-9.48%，归属净利润3455.30 万元/-82.21%，扣非归属净利润8044.81 万元/-21.71%。在非经常损益项目中，2022Q1-Q3 有因取得联营企业投资成本小于资产公允净值确认的3.00 亿元。

    各业态营收利润普降，购物中心、奥特莱斯相对具有韧性：○1 受局部疫情反复的影响，各业态营收利润普降：2022Q1-Q3，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店分别实现营收44.82 亿元/16.38 亿元/11.23 亿元/3.50 亿元/10.06 亿元，同比分别为-17.34%/+4.75%/-3.54%/-6.80%/-10.21% ， 毛利率分别为32.47%/49.10%/63.39%/14.19%/15.43% ， 同比-3.69pcts/-0.38pct/-5.47pcts/-0.59 pct/-7.77 pcts。其中，购物中心业态营收同比上升系收购北京王府井购物中心12%股权后合并报表所致。2022Q1-Q3，公司积极履行社会责任，落实减让政策，累计减租让利约2 亿元。○2 门店数量稳定扩张：截至2022 年9 月30 日，公司门店总数已达76 家/+17 家，经营建筑面积达455.3 万平方米/+106.9万平方米。

    西南、华南区域受局部疫情影响严重。受局部疫情反复及川渝地区高温限电影响，公司旗下30 余家门店出现阶段性停业，分区域来看：2022Q1-Q3，华北地区实现营收45.39 亿元/-11.51%，毛利率为36.67%/-1.67 pcts；西南地区营收19.99 亿元/-14.75%，毛利率37.40%/-2.43 pcts；西北地区营收9.78 亿元/-13.20%，毛利率33.08%/-5.73 pcts；华中地区营收7.47 亿元/-8.45%，毛利率39.34%/-1.04 pcts；华东地区营收3.72 亿元/+32.71%，毛利率20.49%/+0.71pct；东北地区营收2.51 亿元/-12.33%，毛利率59.71%/+4.89 pcts；华南地区营收922 万元/-79.76%，毛利率-59.20%/-79.56 pcts。其中，华东地区营收上升主要系公司收购购物中心公司股权后并表影响；华南地区收入大幅下滑系广州店闭店及局部疫情反复影响。

    局部疫情反复下利润下滑、两费上升：○1 利润率承压下滑：2022Q1-Q3，公司毛利率为38.46%/-2.31 pcts，净利率为4.90%/-3.04 pcts；2022Q3，公司毛利率为37.48%/-1.75 pcts，净利率为1.27%/-5.19 pcts。○2 费用率小幅上行：

    2022Q1-Q3 ， 公司销售费用率为14.10%/+2.28 pcts ， 管理费用率为13.74%/+1.41 pcts。

    离岛免税获批，落户海南万宁。2020 年6 月，公司获免税品经营资质；2022年7 月，公司完成海南奥特莱斯旅业开发有限公司的资产交割，取得万宁项目物业产权并对外营业开展有税业务；王府井国际免税港（现为王府井万宁悦舞小镇）的开业筹备工作现已启动，拟于 2023 年 1 月开业。据海南省旅文厅数据，2021 年万宁共接待游客709.59 万人次/+107.69%，其中旅游过夜人数351.84 万人次/+32.2%；2022 年1-9 月，万宁市接待过夜旅客数量228.93 万人/-12.9%，；据万宁市“十四五”规划，至2025 年旅游过夜人次预期将达800万人次，CAGR +26%。同时，万宁以海上运动为名片，据万宁旅文局2022 年 7 月数据，仅万宁日月湾就有29 家冲浪俱乐部，吸引大批冲浪旅客，并先后举办M_DSK、草莓、WAVE 浪潮、TIDE 等音乐节，文化+旅游融合发展蒸蒸日上。万宁悦舞小镇建筑面积逾10 万平方米，系海南单体最大的奥特莱斯项目，与200 余个品牌合作，地处万宁市东线高速出入口东侧，距离万宁市核心景区三湾一岛约15 分钟车程，海口、三亚30 分钟高铁覆盖。坐拥万宁不断增长的旅游资源，万宁悦舞小镇将融合线上线下，汇合购物与休闲旅游特色，打造有税+免税购物模式，提供离岛免税购物新体验。

    风险因素：居民消费需求下降；消费习惯由线下向线上转移；公司免税业务进展不达预期；行业竞争加剧。

    盈利预测、估值与评级：局部疫情反复下传统零售业务承压，2022Q1-Q3 营收及利润均有不同程度下行；免税项目确立时间表，预计未来而成为公司第二增长曲线。综合考虑局部疫情反复带来的消费压力和海南免税项目的新贡献，我们下调2022/23/24 年营业收入预测至119.39 亿/135.30 亿/150.57 亿元（2022/23 原预测为150.90 亿/172.04 亿元），下调2022/23/24 年归属净利润预测至5.50 亿/9.32 亿/10.96 亿元（2022/23 年原预测为11.12/12.53 亿元）；对应2022/23/24 年EPS 预测分别为0.48/0.82/0.97 元。综合考虑行业可比公司（百联股份、中国中免等）28x 2023E PE 中位估值水平及公司免税业务成长性因素，给予公司2023 年30x PE，目标价25 元，维持“买入”评级。