1-3Q22 业绩符合我们预期

    公司公布1-3Q22 业绩：实现营业收入84.7 亿元，同降11.6%，归母净利润4.1 亿元，同降45.5%，扣非净利润2.4 亿元，同降57.1%，基本符合我们预期。分季度看，Q1/Q2/Q3 营收分别同降4.1%/22.1%/9.5%，扣非净利润分别同降61.2%/68.5%/21.7%，三季度利润端降幅环比缩窄。

    发展趋势

    1、三季度疫情仍有扰动，奥莱业态恢复较好。公司前三季度营收同降11.6%，其中单三季度同降9.5%，降幅环比二季度有所收窄，但三季度公司旗下仍有30 余家门店出现阶段性停业，其中西南、华南地区受疫情影响较为明显，其他地区环比二季度有所改善。1）分业态看，三季度百货/购物中心/奥莱营收同比分别-21.6%/-0.5%/7.4%，营收占比分别为52.1%/19.1%/13.1%，其中相对传统的百货业态承压较为明显，新兴奥莱业态恢复情况较好，7-8 月均实现同比正增长，8 月增幅超15%1；2）展店方面，7 月完成收购海南奥莱旅业，三季度门店总数净增1 家达到76 家。

    2、盈利能力有所承压。1-3Q22 公司毛利率同降2.3ppt 至38.5%，其中百货/购物中心/奥莱分别同降3.7/0.4/5.5ppt；期间费用率同增3.2ppt 至30.3%，其中销售费用率同增2.3ppt 至14.1%，管理费用率同增1.4ppt 至13.7%，我们预计主因疫情影响下经营负杠杆效应；财务费用率同降0.5ppt至2.4%。此外，前三季度公司共减租让利约2 亿元。综合影响下，公司前三季度归母净利率同降3.0ppt 至4.9%，扣非净利率同降3.0ppt 至2.8%。

    3、海南首个免税项目落地，有税+免税双轮驱动前景可期。公司旗下万宁王府井国际免税港项目已于10 月获批，为公司获得免税牌照以来在海南实现的首个项目落地，公司目前着力推进各项开业筹备工作，公司预计项目将于2023 年1 月开业。此外，跨境电商方面，位于北京赛特奥莱的跨境电商体验店已基本完成装修工作，公司稳步推进线上运营筹备工作并进入内部测试阶段。我们认为免税业务有望构建公司新成长曲线，看好公司在有税+免税双轮驱动下持续发展的前景。

    盈利预测与估值

    我们维持2022 年净利润预测不变，考虑疫情及竞争等影响，下调2023 年净利润预测6%至9.7 亿元。当前股价对应2022/23 年35 倍/25 倍市盈率。

    维持跑赢行业评级。考虑公司免税业务发展前景，仍维持目标价27.3 元，对应2022/23 年45 倍/32 倍市盈率，有26%上行空间。

    风险

    疫情反复；行业竞争持续加剧；免税业务拓展不及预期。