2022 年第三季度经营承压，疫情、限电及减租让利等综合影响。2022Q3，公司实现营收27.22 亿元/-9.48%，恢复45.52%；归母净利润0.35 亿元/-82.21%，恢复23.39%；扣非净利润0.80 亿元/-21.71%，恢复39.60%。疫情+限电下西南核心门店停业，减租近1 亿元、非经损失等影响。2022Q1-3，公司营收84.66 亿元/-11.65%，恢复43.64%；归母净利润4.15 亿元/-45.47%；扣非后2.41 亿元/-57.07%，恢复32.24%。EPS0.37 元，疫情下整体承压。

    　　Q3 西南、华南疫情扰动经营，购物中心和奥莱业态韧性更佳。分地区看，Q3 华北/西南/西北/华中/华东/华南地区分别实现营收约15.73/5.26/3.13/2.37/1.25/0.06 亿元，同比分别+91.64%（吸收合并首商）/-26.40%（疫情+高温限电）/-32.32%/+4.25%/+39.30%（购物中心公司并表）/-54.00%（闭店及疫情影响）。分业态看，购物中心和奥莱大部分期段表现好于百货，Q3百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店收入14.25/4.99/4.05/1.02/3.45 亿元，同比分别-8.31%/+47.75%/+68.53%/-18.63%/+3.33%。2022 年新增2 家门店，其中包括万宁奥莱项目，季末总经营建筑面积共445.3 万平方米。

    　　财务分析：按可比口径，Q3 毛利率同比-1.75pct，销售/管理/财务费率分别+2.66pct/+1.38pct/-1.57pct，主要系收入下降但部分成本费用相对刚性。

    　　传统零售卡位优良，中线有税+免税向上弹性可期。今年10 月，公司海南离岛免税项目获批，预计明年1 月开业，公司免税业务有望进入实质发展阶段。

    　　中线，对标韩国新世界百货成功经验，尤其若未来国人离境市内免税政策落地，公司依托其免税牌照优势以及北京国资背景等支持，未来可能有望构建基于“离岛免税-岛民免税-机场免税-市内免税”多元免税体系，可形成有税+免税双轮驱动，向上弹性可期。同时，今年9 月底，尚总新任公司党委书记，有望进一步加速公司主业转型和免税发展。此外，公司传统零售卡位优良，过往核心大店表现突出，购物中心与奥莱店在企稳期也显现韧性，并积极强化跨境电商业务布局，进而有望加速线上线下零售业务发展。

    　　风险提示：疫情，市场竞争加剧、新项目不及预期、股东减持风险等。

    　　投资建议：综合疫情反复、减租让利、非经常性损失等影响，我们下调公司22-24 年EPS 至0.54/0.95/1.24 元（此前为0.71/0.98/1.24 元），对应PE40/23/17x。公司传统零售卡位优良，万宁项目有望开启免税新征程，未来若国人离境市内免税政策落地尤可期。对标韩国新世界百货成功案例，公司未来有税+免税双驱动带来成长想象空间，维持“增持”。