本报告导读：

    有税+免税双轮驱动，疫后复苏趋势明确，业绩修复弹性较大。

    投资要点：

    投资建议：疫 情影响，百货渠道增长乏力，下调公司2022-2024年EPS为0.19（-0.42）、0.91（-0.06）、1.18（-0.06）元，当前估值弹性主要来自免税业务，预计于2025 年贡献一定体量利润。按分部估值，预计2025 年传统业务14 亿净利润，给予10xPE，离岛/市内免税3/8 亿净利润,给予30xPE，维持目标价41.4 元，维持增持评级。

    业绩预告低于预期。预计2022 年归母净利润为1.7~2.3 亿元，同比下降87%到83%；扣非归母净利润-3,000 万元~3,000 万元，同比下降103%到97%。其中2022 年Q4 单季度归母净亏损2.4~1.85 亿元，扣非归母净亏损2.71~2.11 亿元。

    2022 年公司经营受疫情冲击较大。业绩预减原因：1）疫情影响，公司百货、购物中心、奥特莱斯业态受到普遍冲击，第四季度受疫情影响最为严重，累计闭店时间接近前三季度总和；2）疫情期间为租户减免租金影响；3）公允价值变动；4）存货减值。

    看好免税业务驱动新增长。离岛免税方面，万宁旅游购物增长潜力大，1 月18 日万宁免税港开业，高峰时一日4.8 万人次客流，春节销售超7000 万，预计远期离岛免税市占率能达到3-5%。市内免税方面，王府井在一线、新一线城市核心优质地段拥有丰富物业资源，布局市内免税在物业方面具备先发优势，后续利润增厚空间较大。直采模式长期有望提高毛利空间，大会员体系打通引流。

    风险提示：政策落地不及预期，消费需求疲软