核心观点

    　　公司22Q4 及全年业绩受到疫情带来的闭店等影响，2023 年初逐步稳健修复，持续完成部分股权投资及首商合并后的业务融合。

    　　2022 年持续推进供应链优化及全渠道运营改善，免税业务取得进展，万宁免税项目正式开业，未来受益离岛免税发展，同时若市内店相关政策落地则公司也将持续受益。2023 计划打造免税+有税双轮驱动，持续推进万宁二期，持续深耕供应物流等能力。

    　　事件

    　　公司发布2022 年报，实现营业收入108.00 亿元，同比下降15.32%，实现归母净利润1.95 亿元，同比下降85.45%，实现扣非归母净利润-953.31 万元，同比降101.01%。

    　　简评

    　　业绩受疫情及闭店等影响，1-2 月逐步复苏

    　　公司2022 年业绩出现较大幅度下滑，主要受消费需求下降、到店客流不足、旗下门店不同程度闭店或缩短营业时间及特殊期间为商户减租让利等因素共同影响。22Q4 单季度实现营收23.33 亿元，同比降59.37%，22Q4 毛利率37.63%，同比-7.4pct。22Q4归母净利-2.20 亿元，同比下降较多一方面受21Q4 完成合并首商带来较大非经常收益的高基数效应影响，同时也受到22Q4 出现闭店和缩短营业时间、资产减值损失等共同影响。22Q4 期间费用率达41.13%，同比+12.4pct。2022 年，公司毛利率38.28%（-3.86pct），销售费用率15.75%（+2.86pct），管理费用率14.45%（+3.32pct），财务费用率2.43%（-0.41pct）。经营活动现金流净额为16.41 亿元，同比-40.79%。2022 年非经常性损益2.04 亿元，同比-48.53%。报告期内，公司完成收购北京王府井购物中心管理有限责任公司12%股权，收购完成后公司持有购物中心公司60%股权，确认投资收益3.01 亿元；主要资产及负债科目看，应收账款余额3.83 亿元，同比+42.53%。在建工程余额2.20 亿元，同比+182.89%系子公司装修工程影响。商誉12.25 亿元，同比+42.84%，系收购购物中心公司、王府井置业的影响。报告期内，公司积极推进首商合并后的业务融合，在人员、财务、业态及商品资源、顾客资源、信息系统等方面均基本达到整合预期。报告期内对外股权投资8.77 亿元，主要用于收购购物中心公司12%股权、海南奥特莱斯旅业开发有限公司100%股权、北京王府井置业有限公司51%股权、北京王府井发展置业有限公司100%股权，及其他增资和支付注册金。

    　　分区域看，各区域销售占比总体稳定，而华东地区销售额4.90 亿元，占比4.53%（+1.06pct），主要受收购购物中心公司并表影响。华南地区毛利率-58.0%，主要系广州店停止营业、特殊时期阶段性闭店及客流下降影响；分业态看，百货销售占比-4.47pct，专业店-2.03pct，而奥莱+1.08pct，购物中心+3.89pct。百货业态中，化妆、女装、珠宝、男装和运动为销售前5。奥莱业态中，运动、女装、男装、鞋帽和箱包类别为销售前5。购物中心业态中，新能源汽车消费增长迅速。

    　　2023 年1-2 月，公司规模销售同比增长近13%。奥莱和购物中心业态呈现较明显恢复态势，奥莱业态规模销售同比超26%，购物中心业态规模销售同比增近10%。西安、内蒙古、太原、昆明、银川、河南六个地区经营情况较好。公司持续推动旗下门店通过直播、微商城、微信群、企业微信、小红书推广等多种销售及导流方式，1-2 月线上销售同比增近50%。

    　　万宁正式开业受益免税发展，购物中心及奥莱持续布局，优化供应链及全渠道发展截至报告期末，公司共经营75 家大型综合零售门店，9 家不同程度缩短营业时间，63 家出现过停业，店均停业31 天。报告期内持续强化IP，推进全渠道营销和发展，持续优化供应链资源和顾客资源，41 家门店上线在线会员小程序，12 家门店上线企业微信，全年共实现线上销售超9 亿元。免税业态持续取得进展，报告期末免税公司共计780 人（含万宁一线员工），招商采购团队全年共深入对接823 个免税品牌。初步建立资源库模型及精细化运营中心。尝试多元化方式引流。完善仓储物流体系建设，完成国际运输供应链体系、跨境电商供应链体系与仓配体系搭建、免税标准化供应链体系建设及“保免跨一体化”仓储物流体系构建。万宁项目于2022 年10 月获准经营离岛免税业务，王府井国际免税港已于2023 年1 月18 日对外营业，离岛免税购物小程序也于1月底上线。自试营业至1 月31 日，到店客流同比增长128%，整体销售同比增长67%。王府井国际免税港4 月8 日正式开业，预计后续持续受益离岛免税发展。赛特奥莱店跨境电商体验店于2023 年1 月对外营业。未来伴随国人市内免税店等政策落地预期，公司免税业务预计仍有较大发展空间。

    　　2023 年公司将致力激活经营。百货业态加快转型调整，加大城市奥莱、社区生活中心等模式的深化与推广，强化会员体系建设；打造有税+免税双轮驱动，进一步完善万宁项目、海垦项目、数字化公司、香港公司业务流程、管理体系、仓储物流体系，持续推进万宁项目二期建设，完善离岛免税线上业务，全力推动跨境电商业务。积极推进口岸、市内免税店建设的布局。百货业态加大调整提升，对于亏损或下滑严重门店加速经营调整。奥莱业态进一步巩固提升优势，购物中心业态着重打造优质项目。以数字化建设为引领，整合提升线上业务，建设王府井一体化在线商城，启动百货业态信息系统整合升级。以奥莱、购物中心、免税等新业态为重心。临汾王府井购物中心、苏州王府井购物中心、金街王府井购物中心预计年内开业。

    　　投资建议：预计2023-2025 年公司实现归母净利润10.10 亿元、13.68 亿元、18.40 亿元，当前股价对应PE 分别为28X、20X、15X，维持“买入”评级。