本报告导读：

    　　有税+免税双轮驱动，需求回暖趋势明确，免税业务带来新增长。

    　　投资要点：

    　　投资建议业 绩符合预告，预计公司23-25 年EPS 为0.91、1.18 元、1.53 元。当前估值弹性来自免税业务，预计2025 年贡献一定体量利润。给予2025 年25xPE，下调目标价至38.2 元，维持增持评级。

    　　业绩简述：公司2022 年营业总收入108 亿元，同比-15.32%，归母净利润1.95 亿元，同比-85.45%；扣非归母净利润-953 万元，同比-101.01%；毛利率38.28%，同比-3.86pct。受特殊时期到店客流不足影响，百货、购物中心、奥莱三大业态收入均同比下降（剔除收购因素影响），购物中心及奥莱占比提升。

    　　全渠道数字化，持续优化供应链和会员体系。公司全力推动线上线下融合与门店卖场数字化，构建顾客运营数字网络架构，2022 年共实现线上销售超9 亿元。公司积累近2000 万会员，会员销售表现出较强黏性，2022 年会员消费在总销售中的比重达到近65%。

    　　免税业态扬帆起航，市内店将贡献业绩弹性。2022 年免税招商采购团队深入对接823 个免税品牌，同时构建保、免、跨一体化仓储物流体系。王府井国际免税港自1 月18 日试营业至1 月31 日，到店客流同比增长128%，整体销售同比增长67%，预计远期离岛免税市占率能达到3-5%。市内免税方面，王府井在一线、新一线城市核心优质地段拥有丰富物业资源，布局市内免税在物业方面具备先发优势，将贡献较大利润弹性。

    　　风险提示：政策落地不及预期，消费需求疲软。