事件：公司发布2022 年报。①全年：2022 年公司营业收入108.00 亿元，yoy-15.32%；归母净利润为1.95 亿元，yoy-85.45%；扣非归母净利润-953.31万，yoy-101.01%；公司全年非经常性损益为2.04 亿元，其中为政府补助为1941.20 万元，公司全年业绩下滑主要受闭店导致营业收入大幅下降、特殊期间为租户和供应商减免租金和保底及相关费用 3.92 亿元、 非经常性损益以及计提减值准备共同影响所致。②2022Q4：2022 年Q4 营业收入23.33 亿元，yoy-14.28%；归母净利润为-2.20 亿元，yoy-758.52%；扣非归母净利润-2.51 亿元，yoy-415.90%。

    受疫情冲击，全国有税业态收入下滑，其中购物中心及华东地区出现逆势增长。分业态来看，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店的营业收入分别为55.38/21.66/14.78/4.60/12.97 亿元， yoy 为-22.11%/5.07%/-8.03%/-6.64%/-15.91%；毛利率分别为31.77%/49.13%/64.40%/14.85%/14.28%，同比变化为-5.37/-1.36/-5.3/0.39/-3.51pcts；分地区来看，华北/华中/华南/西南/西北/华东/东北地区收入各57.99/43.30/9.29/0.17/26.09/11.88/4.90/3.42亿元， 同比各-9.91%/-15.63%/-16.09%/-77.81%/-15.77%/-17.27%/10.80%/-9.40%；

    免税业态徐徐展开，成长可期。公司万宁项目于2022 年10 月获准经营离岛免税业务，王府井国际免税港于2023 年1 月18 日对外营业，4 月8 日正式营业，此外离岛免税购物小程序“王府井海南免税线上商城”于1 月底正式上线。

    同时，公司积极筹备跨境电商体验店，赛特奥莱店跨境电商体验店于2023 年1月对外营业，跨境电商小程序“WFJ 王府井全球购”也已于同期上线运营。截至2022 年底，免税公司已具备780 名员工（含万宁一线员工），招商采购团队 全年共深入对接823 个免税品牌。

    增持王府井购物中心股权增厚业绩。2022 年1 月，公司增持购物中心12%股权，交易价格为8645.43 万元，本次收购完成后，公司持有购物中心公司 60%股权，将购物中心公司纳入合并范围，并确认投资收益3.01 亿元，同时在合并报表时确认商誉3.67 亿元。

    投资建议：我们认为至暗时刻已过，期待公司后续“有税+免税”双轮驱动向上。公司以线下零售业态为主，全年受疫情冲击较大，其中Q4 表现不佳主要因为放开后感染人数上升，影响员工及商户到店上班从而影响经营业绩。随着感染病例的回落，线下复工复产的逐步推进，线下有税零售业态有望逐步恢复；免税方面，公司万宁离岛免税项目于2023 年4 月8 日正式营业，未来业绩有望逐步爬坡。此外，随着出入境逐步放开，市内免税相关政策有望加速推出，打开公司在市内免税和机场免税部分增量空间。我们预计23-25 年 公司归母净利润分别为10.16/15.98/22.67 亿元，对应23-25 年PE 为27X/17X/12X，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情反复、租金下降、消费者信心不足。