2022 年业绩承压，疫情下闭店、减租及计提减值综合影响。2022 年，公司营收108 亿元/-15.32%，实现归母净利润1.95 亿元/-85.45%，扣非业绩亏0.1 亿元/-101.01%，与业绩预告一致。单Q4，公司归母净亏2.20 亿元/-129.30%，扣非亏2.51 亿元/-165.73%。2022 年业绩承压，主要系疫情下核心门店阶段闭店、为商户减租3.92 亿元及计提减值0.69 亿元综合影响。

    　　各业态均承压，门店平稳扩张，积极推进全渠道会员体系整合。2022 年百货/购物中心/奥莱/超市/专业店/线上营收55.4/21.7/14.8/4.6/13.0/9.0 亿，同比-22.1%/+5.1%/-8.0%/-6.6%/-15.9%/-10%，其中超市相对刚需，购物中心/奥莱剔除收购并表或新店影响则各降14.1%/13.3%，全年公司同店收入下降18.98%。2022 年，公司新增3 家门店、关闭2 家，年末百货/购物中心/奥莱/超市/专业店各36/23/16/14/385 家，总经营建筑面积449.25 万㎡/+3.51%。公司积极推进全渠道发展，强化会员体系整合，会员体系近2000万，会员消费占比65%。

    　　2023 年1-2 月稳步复苏，万宁离岛免税项目正式开业。今年1-2 月公司规模销售同比增长13%，其中奥莱/购物中心规模销售分别同增26%/10%，而线上销售同增近50%，持续复苏。同时其首家跨境电商体验店已于今年1 月正式亮相北京赛特奥莱。并且，公司旗下离岛免税项目王府井国际免税港今年1月18 日试营业，4 月8 日一期正式开业，目前引进近500 个品牌，积极“有税+免税”联动发展，按万宁市规划，其全年目标销售额上看20 亿元。

    　　期待国人离境市内免税店新政策新机遇。立足全年，伴随出境游逐步恢复，我们认为国人离境市内免税政策仍可期待。其中，北京和上海作为中国最主要出境游口岸，其国人离境市内免税中线空间最值得期待。公司作为北京国资旗下唯一拥有免税经营全牌照的企业，未来若国人离境市内免税店政策落地，有望“有税+免税”联动，“市内+机场+离岛”免税协同，其北京市内免税店布局尤其有较大想象空间，且从0 到1 的发展也带来良好成长弹性。

    　　风险提示：线下消费复苏、新项目、政策推进不及预期、股东减持风险等。

    　　投资建议：跟踪出境游恢复及政策节奏，维持“买入”。考虑部分门店改造升级等阶段影响，我们暂下调公司23-25 年EPS 至0.93/1.17/1.37 元（此前23-24 年为1.04/1.25 元），对应PE 26/21/18x。未来伴随出境游复苏，全年来看国人离境市内免税政策仍有期待，公司作为北京国资旗下唯一拥有免税经营全牌照的企业，未来新政下有望开启全新发展机遇，维持“买入”。