本报告导读：

    继续看好消费需求持续复苏与免税业务潜力。

    投资要点：

    投资建议维 持公司2023-2025年EPS分别为0.89、1.15、1.46元。

    当前估值弹性来自免税业务，预计2025 年贡献一定体量利润。给予2025 年26xPE，维持目标价38.02 元，维持增持评级。

    业绩简述：业绩符合预期，Q2 复苏态势相比Q1 稍有所回落但低基数下高增长。2023Q2 收入30.13 亿元/+24.01%，归母净利润2.91 亿元/+6428.91%，扣非归母净利润2.35 亿元/+234.13%. Q2 毛利率41.01%/+4.82pct，归母净利润率9.66%/+9.47pct，销售费用率13.37%/-1.32pct，管理费用率10.43%/-2.06pct。

    线下消费场景复苏，奥莱业态高增长。2023H1 百货收入31.22 亿元/+2.11%，毛利率36.72%/+3.16pct；购物中心收入11.64 亿元/+2.22%，毛利率49.03%/同比持平；奥特莱斯收入10.19 亿元/+42.08%，毛利率68.24%/+5.40pct；超市收入2.06 亿元/-16.84%，毛利率14.72%/-0.79pct；专业店收入7.82 亿元/+18.41%，毛利率18.34%/+3.04pct；免税收入1.36 亿元，毛利率13.46%。

    期待消费持续回暖与免税成长。有税业务方面，奥莱驱动高增长与利润结构优化，看好Q3 北京旅游旺季的客流增长，Q4 同期低基数。

    万宁离岛免税仍处于成长期，供应链爬坡、毛利率提升可期。期待市内免税政策落地带来业绩弹性，公司在一线、新一线城市核心优质地段拥有丰富物业资源，会员数量超2000 万，市内免税有望增厚利润。

    风险提示：政策落地不及预期，消费需求疲软。