1H23 零售市场总体回升向好，公司在低基数下实现收入增长、费用优化、利润高增；奥特莱斯持续加强高性价比内容运营，领衔百货行业增长；专业店以预算管理+门店升级实现销售高增；线下门店持续优化调整、线上搭建多平台流量矩阵、免税业务顺利起航，公司正式进入有税+免税双轮驱动新纪元。给予公司35x 2023E PE，维持目标价30 元，维持“买入”评级。

    　　零售市场总体回升向好，低基数下实现利润高增。1H23，公司实现营业收入63.80 亿元/+11.07%（同店增长10.13%），对比1H21 增长+36.10%；毛利率41.95%/+3.02ppts，对比1H21 增长0.80ppt；实现净利润5.18 亿元/+36.05%，对比1H21 增长+7.70%；净利率8.11%/+1.78ppts，对比1H21 -2.07ppts；实现扣非净利润4.59 亿元/+183.60%，对比1H21 -0.02%；实现扣非净利率7.19%/+4.37ppts，对比1H21 -2.60ppts。2Q23 单季度，公司实现营业收入30.13亿元/+24.01%，对比2Q21 +36.90%；毛利率41.01%/+4.82ppts，对比2Q21-1.34ppts；实现净利润2.91 亿元/+6088.77%，对比2Q21 +33.90%；净利率9.66%/+10.13ppt，对比2Q21 -0.36 ppt；实现扣非净利润2.35 亿元/+234.13%，对比2Q21 +5.20%；实现扣非净利率7.79%/+4.90ppts，对比2Q21 -2.35ppts。

    　　疫情后经济总体复苏，零售市场呈现回升向好态势，公司销售总体实现较好增长。

    　　除超市外全业态增速提升、盈利优化，奥特莱斯及专业店表现亮眼。1）百货各业态增速提升、毛利优化，奥特莱斯领衔增长：1H23，公司百货/购物中心/奥特莱斯分别实现收入31.22/11.64/10.19 亿元， 分别同比+2.11%/+2.22%/+42.08%，对比1H21 分别+2.49%/+56.53%/+110.01%；毛利率分别为36.72%/49.03%/68.24%，分别同比+3.16/0.00/+5.40ppts，对比1H21分别+0.10/+4.96/+4.24ppts；2Q23，公司百货/购物中心/奥特莱斯分别实现收入14.28/5.70/4.86 亿元，分别同比+15.75%/+7.51%/+57.27%，对比2Q21 分别+0.09%/+66.21%/+80.09%；毛利率分别为35.49%/49.25%/65.96%，分别同增+5.61/+3.44/+9.10ppts，对比2Q21 分别+1.86/+5.34/+3.38ppts。奥特莱斯持续加强高性价比经营内容的组织与运营；百货业态深化门店转型，打造精品百货；购物中心强化大体量、多元业态优势，强化高品质体验资源引进。总体来看，期内公司客流同比显著提升，奥莱和购物中心聚客能力突出、恢复速度更快；百货业态得益于珠宝、数码消费带动，客单价增幅较高。2）专业店以预算管理+升级改造实现快速增长，超市业态承压下滑：1H23，公司超市/专业店分别实现收入2.06/7.82 亿元，分别同比-16.84%/+18.41%，其中超市对比1H21-17.35%；毛利率分别为14.72%/18.34%，分别同比-0.79/+3.04ppts，其中超市对比1H21 -0.06ppt； 2Q23，公司超市/专业店分别实现收入0.89/3.85 亿元，分别同比-19.58%/+29.50%，其中超市对比2Q21 -24.24%；毛利率分别为13.93%/18.63%，分别同比-1.56/+4.32ppts，其中超市对比2Q21 -0.43ppt。潮牌奢品集合店睿锦公司强化预算管理、提升运营效率，1H23 营收大幅提升68%，盈利能力全面提升；运动代理专卖法雅商贸调整店铺结构，以高质店为核心，升级改造、清撤亏损、优化库存。超市业态受线上分流影响较大，公司在2H22关闭1 家合资超市，1H22 再关2 家，在行业环境及闭店的共同影响下营收下滑。

    　　线下门店持续优化提升、线上搭建多平台流量、免税业务顺利起航、多业态布局持续推进。1）线下门店调整优化：1H23，公司主业门店引进、移位、扩店、淘汰的经营调整品牌达2590 个，综合调整率达16%，新进品牌1208 个，新进品牌率7.5%，其中首店比例达17%。2）线上构建多平台流量矩阵：公司通过微信公众号、抖音、小红书、视频号、爱逛、微博、大众点评等多平台运营，组织开展直播1483 场，粉丝总量超2500 万人，同比+10%，线上访客438 万　　人，触达消息量1650 万次，全平台引流拓展助力销售提升。3）免税顺利起航，迈入有税+免税双轮驱动新纪元：2023 年1 月，万宁国际免税港一期对外营业，1H23 实现收入1.36 亿元，2Q23 实现收入8043 万元，环比+44%。王府井海南免税线上商城、王府井免税海南会员购小程序同期上线。目前公司全力推进二期筹备工作、加大招商力度。此外，公司跨境电商线下体验店先后落地北京赛特奥莱、北京燕莎奥莱，跨境电商小程序同步上线；西单商场改建项目方案获批，王府井奥莱UPTOWN 有序推进项目设计招商工作，张家湾项目持续推进，并积极进行多地购物中心开业筹备工作，各项目持续推进、完善公司多业态布局。

    　　销售增长强化规模效应，期间费用率总体优化。1H23，公司销售/管理/财务费用率分别为13.32%/12.31%/1.86%，分别同比-0.50/-2.15/-0.57ppts，对比2021分别+1.73/+1.72/-0.76ppts ； 2Q23 ， 公司销售/ 管理/ 财务费用率分别为13.37%/10.43%/1.40%， 分别同比-1.32/-2.06/-0.63ppts ， 对比2Q21 分别+0.96/+1.10/-3.34ppts。公司费用支出中仅财务费用因利息支出减少同比-15%，销售费用、管理费用波动较小，费用率下降主要或因销售增长下规模效应强化。

    　　风险因素：消费复苏不及预期，免税业务推进不及预期，行业竞争加剧，门店优化整合不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：1H23 零售市场总体回升向好，公司在低基数下实现收入增长、费用优化、利润高增；奥特莱斯持续加强高性价比内容运营，领衔百货行业增长；专业店以预算管理+门店升级实现销售高增；线下门店持续优化调整、线上搭建多平台流量矩阵、免税业务顺利起航，公司正式进入有税+免税双轮驱动新纪元。考虑到公司在收入增长的同时费用优化， 我们维持公司2023/24/25E 营业收入预测为128.53/141.69/156.76 亿元，上调净利润预测至9.64/11.51/14.06 亿元（原预测为8.56/10.32/13.38 亿元），参考行业主要可比公司百联股份32x 2023E PE（Wind 一致预期）、中国中免25x 2023E PE（Wind一致预期），考虑到公司免税业务具备成长性给予一定估值溢价，给予公司35x2023E PE，维持目标价30 元，维持“买入”评级。