事件：8 月25 日，公司发布2023 年中报，上半年实现营业收入63.8 亿元/同比+11.07%，归母净利润5.18 亿元/同比+36.05%，扣非归母净利润4.59 亿元/同比+183.60%，恢复至2021 年同期类似水平；单二季度实现营业收入30.13 亿元/同比+24.01%，归母净利润2.91 亿元/同比+6428.91%，扣非归母净利润2.35亿元/同比+234.13%，大幅恢复。

    　　主业修复，门店调整，品牌升级逐步落地。1）截至期末，公司共拥有百货/奥莱/购物中心/超市门店36/16/23/12 家，另有睿锦尚品25 家，法雅商贸337 家；期内，公司持续推进业态创新，挖掘新生活、运动潮等新业态，进行门店调整，共引进、移位、扩店、淘汰品牌共计2590 个，综合调整率为16%，新进品牌1208个，新进品牌率为7.5%，其中首店品牌占比达17%，门店竞争力持续提升，同时，西单商场改造项目持续推进，王府井奥莱UPTOWN 项目正式启动招商，另有多个购物中心筹备开业中；2）积极开拓直播业务，组织直播1483 场，粉丝量超2500 万/同比+10%，线上访客438 人，触达消息量1650 万次，上半年实现线上销售额约7.2 亿元，较去年同期近5 亿元增长超40%（占比10.97%）；3）伴随外部扰动出清，线下客流大幅复苏，消费需求回暖，以及公司经营、运营持续优化，营收端恢复显著，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店实现营业收入31.2/11.6/10.2/2.1/7.8 亿元， 分别同比+2.11%/+2.22%/+42.08%/-16.84%/+18.41%，奥莱及购百客流回归更加明显，剔除门店变动因素，同店同比增长10.1%。

    　　毛利率恢复显著，费用率亦有所优化。1）上半年公司毛利率为41.95%/同比+3.02pct，维持稳定，拆分来看，2023H1 百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店毛利率分别为36.72%/49.03%/68.24%/14.72%/18.34% ， 分别同比+3.16/0/+5.40/-0.79/+3.04pct；其中单二季度为41.01%/同比+4.83pct，同比大幅恢复。2）从费用端看，报告期内，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率为13.32%/12.30%/1.87%，同比分别-0.50pct/-2.16pct/-0.56pct，整体期间费用率同比-2.84pct 至30.49%。

    　　免税业务渐爬坡，二期筹备持续推进。年初万宁国际免税港一期对外营业以来，公司积极通过酒店、景区、媒体等多元引流方式，实现日均客流约1.14 万次，线上、线下曝光累计超2 亿次，叠加线上小程序，上半年共实现营业收入1.36 亿元（一季度实现营收0.56 亿元），目前二期筹备工作全力推进中，招商力度亦大幅提升。

    　　投资建议：公司为国内零售百货业标杆，具备丰厚行业积淀与产业资源，2020 年获批免税牌照后积极推进入税业务体系搭建，万宁王府井离岛免税港已于2023 年4 月 正式营业。伴随出行客流、消费逐步恢复，传统主业有望回暖，免税业务将受益于客流恢复以及消费力、消费信心复苏等迎来蓬勃发展。我们预计2023-2025年公司实现营业收入126.55/142.63/158.45 亿元， 归母净利润为10.30/13.25/16.59 亿元，目标价为30 元，对应2024 年PE 为26X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费增长严重不及预期；行业竞争严重加剧；政策风险。