事件：2023 年10 月27 日下午，王府井发布2023 年三季报，2023Q1-Q3 公司实现营收92.65 亿元，同比+9.4%；归母净利润6.48 亿元，同比+56.1%；扣非归母净利润5.90 亿元，同比+144.7%。

    　　利润略低于预期，毛利率、净利率显著回升。2023Q3 公司实现营收28.85亿元，同比+6.0%；实现归母净利润1.30 亿元，恢复2019 年同期的88.3%；扣非归母净利润1.31 亿元，同比+65.4%，营收符合预期，利润略低于预期。由于线下零售业态成本、费用相对刚性的特点，营收恢复带动各财务数据向好。Q3 公司毛利率为39.4%，同比+1.9pcts，三费率为28.9%，同比-0.4pcts；归母净利率为4.5%，同比+3.3pcts。

    　　奥莱业态驱动增长。分业态来看，2023Q1-Q3 百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店/免税业态分别实现营收44.70/17.37/14.96/2.93/11.35/1.99 亿元，同比分别-0.3%/+6.0%/+33.2%/-16.2%/+12.8%/-（免税为今年新增业务），毛利率分别为35.9%/49.5%/64.4%/15.1%/17.6%/12.2%，百货和专业店毛利率同比显著提升3.4/2.1pcts。奥莱业态驱动增长，收入增速/毛利率显著高于其他业态。

    　　赴岛游景气带动海南离岛免税销售基本恢复2021 年同期水平，免税业务爬坡期。据海口海关统计，2023 年前三季度，海南离岛免税销售金额/免税购物人次分别为2021 年同期的98.3%/102.3%；客单价为6655.2元，是2021 年同期的96.1%。据海南省交通厅港口+民航吞吐量计算而得2023 年前三季度海南赴岛人次为2529.57 万人次，为2021 年的129.1%，测算离岛免税购物转化率为20.8%（2021/2022 年同期为26.2%/25.1%）。赴岛游景气带动离岛免税销售基本恢复2021 年水平，封关准备及居民消费意愿走弱致使客单价及转化率承压。2023Q1/Q2/Q3万宁免税城占海南离岛免税市场的0.3%/0.8%/0.7%，项目处于爬坡期。

    　　盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，打造特色免税业务。在出行和消费快速复苏的背景下，离岛免税有望持续放量，未来市内免税店落地拓宽想象空间，公司营收和利润前景向好。基于海南免税销售额情况下调王府井盈利预测，2023-2025 年归母净利润分别为8.34/12.07/15.65 亿元（前值为8.71/12.46/15.96 亿元），对应PE 估值为25/17/13 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险