事件概述

    　　10 月27 日，公司公布2023 年三季报。2023 年Q1-Q3 实现营业收入92.65 亿元，同比增长9.44%，实现归母净利润6.48 亿元，同比增长56.13%，实现扣非归母净利润5.90 亿元，同比增长144.71%。单Q3 实现营业收入28.85亿元，同比增长5.99%，实现归母净利润1.30 亿元，同比增长277.31%，实现扣非归母净利润1.31 亿元，比增长63.07%。

    　　分析判断:

    　　Q3 收入增速均有所放缓，奥莱表现相对亮眼报告期内，公司大型综合零售门店数量无变化。截至本报告期末，公司在全国范围内共运营 75 家大型综合零售门店。2023 年Q3 收入同比增长5.99%，增速环比放缓。分业态来看，23Q1-Q3 百货、购物中心、奥莱、专业店、超市营业收入分别同比-0.27%、+6.04%、+33.24%、+12.83%、-16.2%。单Q3 来看，百货、购物中心、奥莱、专业店、超市营业收入分别同比-5%、+15%、+18%、+2%、-15%。当前市场环境下，消费者更加注重商品的高性价比，因此奥莱业态表现相对突出。

    　　免税业务处于培育阶段，利润率提升空间较大公司旗下海南万宁王府井国际免税港于2023 年1 月开始营业，开启“免税+有税”双轮驱动经营。23 年Q1-Q3 公司共实现免税收入1.99 亿元，毛利率12.21%，处于较低水平。公司23Q1-Q3 免税业务收入分别为0.56、0.8、0.6 亿元，根据海口海关数据，23Q1-Q3 海南离岛免税销售额分别为169、95、86 亿，公司市占率分别为0.3%、0.9%、0.7%，尚处于培育阶段，预计随着万宁旅游设施趋于完善，公司免税业务将逐渐体现规模效应，从而在毛利率端有更好的表现。

    　　线下客流回暖毛利率同比回升，费用率保持稳定随着线下客流回暖，公司毛利率同比改善。2023 年Q1-Q3 公司毛利率41.15%，同比+2.7pct，受线下购物单季以及宏观环境影响，单Q3 毛利率环比-2pct。分业态来看，各业态毛利率均同比改善2023 年Q1-Q3 百货、购物中心、奥特莱斯、专业店、超市毛利率分别+3.4pct、+0.4 pct、+0.99 pct、+2.1 pct、+0.86pct。单Q3公司销售费用率、管理费用率分别为15%、11%，分别同比-0.2pct、-1.0pct。

    　　投资建议

    　　公司传统业务积极转型，免税业务正处于爬坡期，未来成长潜力大。我们下调之前的盈利预测，预计公司23-25 年营业收入分别为120/167/210 亿元（原预测为136/213/260 亿元），同比+11%/+39%/+25%，23-25 年实现归母净利润分别为8.8/13.5/15.4 亿元（原预测为11/15/19 亿元），EPS 分别为0.77/1.19/1.35 元（原预测为0.99/1.28/1.66 元）。对应最新PE 分别为24X/15X/13X（参照23 年10 月27 日收盘价18.25 元/股），维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　消费力恢复不及预期；新店经营不及预期；免税政策变动。