事件：

    公司发布2024 年第一季度报告。24Q1 公司实现收入33.1 亿元，同比-1.7%；归母净利润为2.0 亿元，同比-10.9%，扣非归母净利润为1.9 亿元，同比-13.7%。

    非均衡式复苏延续，公司营收同比下滑

    2024 年第一季度，消费市场规模有所回升，但业态恢复不均衡延续，服务类消费显著好于商品类消费。从公司经营来看，有税方面，24Q1 奥特莱斯（收入同比增长9.5%）及购物中心（收入同比增长3.5%）业态仍有增长，修复速度明显快于百货（收入同比降低11.3%）、超市（收入同比降低31.1%）；免税业务方面，24Q1 公司旗下离岛免税门店王府井国际免税港销售、客流均创新高，其客流同比增长33%，对应地，免税业态实现收入1.2 亿元，占公司营收比增长至3.7%。

    毛利率、净利率均下降，盈利能力存在压力

    24Q1 公司毛利率为41.2%，同比降低1.6pct，虽然有税业态毛利率压力明显，但伴随业务持续发展，免税业务毛利率为18.0%，同比提升3.4pct。同期公司费用率控制得当，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为13.3%、15.2%及0.5%，销售费用率、管理费用同比分别增长0.1pct/1.2pct，但财务费用率同比降低1.8pct。综合看下来，由于公司新业态、新门店尚处于培育期，收入增幅尚不足以覆盖相对固定的成本费用支出，加之长租约高租金项目在租赁前期受新租赁准则影响较大，公司利润仍存在一定压力。24Q1 公司归母净利率为6.1%，同比降低0.6pct。

    盈利预测、估值与评级

    我们预计公司2024-26 年营收分别为134.4/145.7/153.7 亿元，同比增速分别为9.9%/8.4%/5.5%，归母净利润分别为8.6/10.9/12.8 亿元，同比增速分别为20.5%/27.2%/17.2%，EPS 分别为0.8/1.0/1.1 元/股，3 年CAGR 为21.6%。

    鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展，我们看好公司持续成长，按照分部估值法，给予公司24 年25 倍PE，目标价18.83元，维持“增持”评级。

    风险提示：经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。