2023 年年报业绩处于预告区间中值附近，“分红+回购”彰显国企积极态度。

    2023 年公司实现营收122.24 亿元/+13.19%，剔除门店变动因素，同店同比上升11.19%；归属于上市公司股东的净利润7.09 亿元/+264.14%，扣非业绩6.35 亿元/同比扭亏为盈，均处于业绩预告中值附近，符合预期。公司拟每10 股派现2.00 元（含税），分红率32%，股息率1.60%。同时，公司拟未来一年内以集合竞价方式出资1.0-2.0 亿元用于减少注册资本，回购价格不高17.50 元/股。公司控股股东、董监高未来3-6 个月均无减持计划。

    免税和有税新项目爬坡亏损拖累公司2023 年业绩表现。与2019 年（王府井+首商股份相比），公司归母业绩和扣非业绩仅恢复约5 成上下，主要受消费渐进复苏、免税和有税新项目爬坡期拖累等因素综合影响。其中，免税和有税新项目2023 年对净利润的估算亏损拖累约4.5 亿元，直接影响公司短期经营表现。新业态、新门店培育期，以及长租约高租金项目在租赁前期受新租赁准则影响较大，导致利润拖累较显著。剔除其影响，我们估算其他项目经营业绩10 亿+，考虑消费渐进复苏，整体贡献仍相对稳定。

    有税：2023 年奥莱业态恢复最快，超市相对承压，新项目拖累较大。2023年， 公司奥莱/ 专业店/ 购物中心/ 百货/ 超市收入+35.09%/+16.35%/+7.69%/+6.22%/-18.51%，奥莱增长最快，超市因规模缩减和竞争加剧同比下滑。毛利率层面，奥莱和百货项目各提升5.49/4.83pct，其余相对平稳。2023Q4，公司新开1 家奥莱（北京）、2 家购物中心（北京、海口）等，2023 年盈利亏损拖累估算达2 亿+，影响公司短期有税业务盈利表现。

    免税：2023 年海南万宁离岛免税落地，海南免税承压下仍处培育期。2023年1 月，公司新开海南万宁离岛免税项目，2023 年实现免税收入1.87 亿元（占营收1.53%），毛利率19.19%。由于海南免税2023 年整体承压，且新项目培育期爬坡，预计2023 年公司免税相关项目累计亏损拖累超2 亿元。

    一季度收入持平，归母业绩下滑11%。2024Q1，公司收入33.08 亿元/-1.74%，归母业绩2.02 亿/-10.86%，扣非业绩1.93 亿/-13.72%。分业务，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店收入各-11.25%/+3.52%/+9.45%/-31.06%/-4.98%；免税收入1.21 亿元/+116.78%，逐步爬坡中。

    风险提示：宏观及系统性风险，新项目不及预期，线上分流、竞争加剧等。

    投资建议：下调盈利预测并下调评级至“增持”。考虑整体消费环境和海南免税市场持续承压，我们下调对海南万宁免税项目经营表现预期（见附表）。

    同时，新租赁准则下，公司部分长租约高租金项目租赁前期费用较大，故新项目在消费渐进复苏中前期亏损拖累较明显。鉴于此，我们下修公司上述免税和有税4 个新项目相关盈利假设，预计2024-2025 年上述新项目仍亏损拖累，同时结合目前消费复苏节奏略下调公司其他项目经营表现，综合来看下调2024-2026 年EPS 至0.74/0.85/1.00 元（去年7 月初时预计2024-2025年EPS 为1.17/1.37 元，新增2026 年EPS 1.00 元），对应估值19/16/14x。

    公司新业态新项目在“消费渐进复苏+新租赁准则下”短期有拖累，但目前国企利润考核等压力下，公司多管旗下优化其存量经营，尤其其中部分经营欠佳项目。其公司分红和回购也部分彰显积极态度。综合公司国企改革潜在看点、政策机遇等，考虑目前消费环境和经营表现，下调评级至“增持”。