主业承压明显，期待商业物业结算拉动业绩反转

    北京城乡14Q1-3实现收入15.90亿，同比下降11.64%，Q3收入同比下降15.57%；Q1-3归属母公司净利0.64亿，同比下降1.69%，Q3净利同比增长0.22%，连续两个季度微增长，经营压力凸显。1）Q3毛利率同比提升2.09pp至21.15%，商业物业开始结算拉升毛利率，拉升Q1-3毛利率1.21pp至19.03%；2）Q3销售管理费用率同比提升2.09pp至16.35%，拉升Q1-3销售管理费用率0.90pp至13.82%；3）在毛利率快速提升、财务费用率负贡献提升下，Q3净利率同比提升0.77pp至4.91%，拉升Q1-3整体净利率0.43pp至4.40%；4）2014Q3公司亦庄城乡世纪广场已收预售房款5.26亿，待政府文件流转完成后即可结算，预计超过7万平、单价超2万平的商业物业结算将为14、15年提供主要收入、利润增量，超过5万平经营面积购物中心亦能明显增强公司主业竞争力。

    国企改革为中期核心看点，有望带动公司跨越式发展

    14年8月北京市政府终于出台的《关于全面深化市属国资国企改革的意见》特别注明：对竞争类企业，积极引入各类投资者，其中战略支撑企业国有资本保持相对控股，一般竞争企业国有资本可以相对控股或参股。对于完全竞争性行业来说，北京零售上市公司在混合所有制改革、资产重组、股权激励方面都有较大改制、提升空间。北京城乡13年销售规模只有不到25亿，较低的现金储备让其开发一个大型自有项目周期超过4年，不利于公司快速发展。在北京国企改革加速的大背景下，混合所有制改革和资产重组可以让北京城乡获得加速扩张和转型的资本，股权激励亦能加速公司经营效率提升，国企改革对于北京城乡意义重大，有望带动公司跨越式发展。

    盈利预测与投资建议

    北京城乡属于典型的资产优良、管理团队高效、但缺乏扩张和转型资本的零售国资企业。公司在北京市区有价值50-70亿，超过20万平自有物业。公司主业经营平稳，城乡世纪广场商业物业结算和购物中心租金是未来数年核心盈利增量；同时随北京国企改革深入，公司在混合所有制改革和资产重组方面都有较大空间，是国企改革核心标的。维持14-16年EPS预测0.34、0.45、0.38元，给予“谨慎增持”评级。

    风险提示：终端零售大幅放缓、国企改革、地产结算不达预期。