投资要点:

    商业经营立足北京,地产贡献新增量。公司为北京区域第5 大百货零售企业,业态范围涉及百货、购物中心、超市、租赁、房地产、酒店等,受北京市国资委实际控制。现经营物业面积50 万平,除5000 平社区超市以外,均为自有物业。其中,重要的商业体包括10 万平城乡贸易中心与23 万平城乡世纪广场,城乡世纪广场的培育与地产结算是近几年拉动收入增长的主要因素。2015 年,公司收入27.14 亿元,同比增长22%,归属净利润1.08 亿元,同比增长10%。经营稳健,短期存资金压力。2000 年后的十年间,公司深耕主业经营,扩张较为保守,加上物业区位较好,一直享受稳定增长的收益。2010 年,公司开发城市综合体城乡世纪广场,总投资30 亿元向购物中心转型。为支持项目建设,至今账面有息负债超过13 亿元,地产项目交付使用后财务费用大幅增加,侵蚀了业绩。预计项目地产销售贡献收入18 亿元,资金回流将逐渐改善目前所面临的借款压力。

    物业重估价值高,市值相对当前RNAV 折价65%。公司多年扎根北京,物业多位于北京核心商圈,测算物业重估价值达131 亿元,RNAV 价值达到136.5 亿元,当前市值与之相对大幅折价65%,投资具备充足的安全边际。

    北京国企改革持续推进,公司受益可期。原大股东已经将股权划转至北京国有资本经营管理公司,新股东资源丰富,可为公司长期发展嫁接优质资源。目前北京存在四家商业类上市公司,王府井同样获得北京国有资本管理公司旗下控股基金入股,定增落地后两周便启动集团商业资产整体上市,改革步伐超市场预期。北京国资改革持续推进,公司处完全竞争行业,改革的迫切性与可能性较大,后期变化值得期待。

    估值与盈利预测。预计公司2016-2018 年归属净利润为1.06 亿元,1.20 亿元和9108 万元,同比增速-2.19%、13.00%、-23.75%。当前市值48 亿对应2016年动态PE46 倍。公司经营商业资产多为自有,能有效控制租金上涨的风险,享受一定的资源优势。自有物业已经具备较高的重估价值,市值相对RNAV 价值折价65%,具较高的投资安全边际。同时,公司大股东股权划转已经完成,未来的国企改革值得关注和期待,具备长期投资价值。估值方面,按照0.4 倍RNAV 考虑给予17.23 元目标价,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险和不确定性。新项目培育期拉长,线上渠道持续分流,国企改革速度低于预期。