业绩概览：

    　　公司发布2025 年半年报，2025H1 公司实现收入226.91 亿元（同比+3.77%），归母净利润8.13 亿元（yoy+87.43%），扣非归母净利润2.96 亿元（yoy+6.89%），非经常性损益项目主要为转让北京城乡黄寺商厦股权确认收入3.58 亿元和政府补助5.18 亿元。2025Q2 收入118.54 亿元（yoy+4.75%），归母净利润2.22 亿元（yoy-0.35%），扣非归母净利润1.51 亿元（yoy+66.47%）。

    　　扣非归母净利润完成业绩承诺49%，人事管理毛利率同比回升2025H1 置入资产北京外企归母净利润业绩承诺实现率为84.94%；扣非归母净利润业绩承诺实现率为49.46%（北京外企2025 年业绩承诺：归母净利润不低于6.62亿元；扣非归母净利润不低于6.31 亿元，同比2024 年实际扣非归母净利润增速不低于9.66%）。2025H1 分业务看，业务外包服务/人事管理服务/薪酬福利服务/招聘及灵活用工分别营收189.76 亿元（yoy+4.69%）/4.91 亿元（yoy+4.23%）/5.67亿元（ yoy+5.08% ） /23.06 亿元（ yoy-1.85% ）， 占比分别为83.63%/2.17%/2.5%/10.16%，对应毛利率分别为2.94%（yoy+0.06pct）/75.59%（yoy-3.63pct）/14.72%（yoy-2.52pct）/2.27%（yoy+0.02pct）。

    　　社保新规正式实施，利好合规人服龙头发展

    　　最高人民法院发布的《关于审理劳动争议案件适用法律问题的解释（二）》，自2025年9 月1 日起施行，其中第十九条明确了任何“不缴社保”的约定均为无效。规范缴纳社保有利于推动人力资源服务行业良性发展。过去较多的中小外包公司由于不缴纳社保，具有更强的报价优势，我们认为若相关政策在外包领域得到实施，有望利好合规缴纳社保的人力资源服务龙头企业。

    　　投资建议

    　　2025H1 公司业绩稳健增长，其中人事管理业务收入增速同比转正，业务外包/招聘及灵活用工业务毛利率企稳提升。我们预计公司2025-2027 年营收分别为456.49/506.49/563.26 亿元，对应增速分别为6.08%/10.95%/11.21%；2025-2027年归母净利润分别为10.84/10.28/11.98 亿元，对应增速分别为36.92%/-5 .14%/16.51%，EPS 分别为 1.91/1.82/2.12 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险，大客户流失风险，财政补贴减少风险。