综合能源一体化公司：火电+煤炭+新能源。内蒙华电是一家煤电一体化且转型风光的公司，所有机组位于内蒙古，2022 上半年收入110 亿，同比增长34%，成本88 亿，同比增长21%，净利润15 亿，同比增长354%，归母净利润11.7 亿，同比增长142%。截至2021 年底，公司拥有1285 万千瓦可控装机，其中燃煤1140 万千瓦，风光145 万千瓦。除此以外公司还有600 万吨煤矿，已经取得了1200 万吨的核准批文，但目前尚未达产。

    　　受益魏家峁煤电联营，预计上半年煤电盈利8 亿左右。公司2022H1 标煤采购单价638 元/吨（上半年东胜5200KC 坑口现货平均780 元/吨左右，而发改委《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确蒙西煤炭5500KC 煤价260-460 元/吨。可见公司长协煤比例很高），参考公司机组以30-66 万千瓦为主，我们假设公司煤耗330 克/度，度电燃料成本0.21 元/度，加上其他费用实际成本0.31 元/度（上半年不含税电价0.372 元/度），则公司度电净利0.03 元，对应上半年250 亿度煤电，公司煤电板块净利润约8 亿元。

    　　公司仍有煤价弹性，煤价下降仍会受益。三季度公司电量大增，现货煤增加，公司预告盈利环比下降2-3 亿。公司21 年煤电电量为500 亿度，对应标煤量约1650 万吨，煤矿产能1200 万吨原煤（900 万吨标煤），公司还需外购750 万吨标煤，若标煤价下降100 元，公司净利润可增加3-5 亿左右。

    　　四季度煤矿大概率投产，带来年化归母净利增长6-8 亿。公司魏家峁露天煤矿生产能力已经核增至1200 万吨。但今年前三季度仅有612 万吨产量，年化800 万吨，我们预计明年公司煤矿达产后，年化增量400 万吨，按吨利润150-200 元测算明年增加净利润6-8 亿。

    　　随着特高压建成，公司24-25 年或大量投产新能源。公司规划十四五新能源装机超过1000 万千瓦，目前仅有145 万，我们预计24 年特高压投产会催化公司装机加速，若24 年和25 年各增加400 万装机，参考目前公司145 万装机5 亿净利润，新增机组净利润可以再每年增加10 亿左右。

    　　投资建议：我们预计公司22-24 年净利润分别为22/33/44 亿元，同比增速390%/49%/33%。我们认为公司煤电联营具备强大的核心竞争力，新能源提供持续成长性，且煤价若下跌仍会受益。公司承诺2022-2024 年现金分红比例70%且每股不低于0.1 元，有较好股息率收益，因此，我们给予公司22-24年13-15 倍PE 估值，对应合理价值区间为4.42-5.1 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：煤矿投产手续仍有问题，电价下调风险。