核心观点

    　　公司发布2025 年报及2026 年一季报，2025 年胰岛素类似物产品销量增长显著，叠加产品结构优化及新品放量，带动国内销售收入增长。26Q1 核心业务保持稳健增长，同时盈利质量实质性提升。公司海外注册持续推进，2025 年成效显著；多个研发管线取得积极进展。2026 年公司将加快胰岛素类似物扩量和产品结构升级，并推进德谷门冬双胰岛素与德谷胰岛素商业化合作落地，看好全年业绩稳步增长。公司持续推动重点产品注册申报，并加强国际注册与海外商业化能力建设，后续进展值得期待。

    　　事件

    　　公司发布2025 年报，业绩扭亏为盈

    　　4 月20 日，公司发布2025 年年度报告，实现：1）营业收入29.47 亿元，同比增长46.66%；2）归母净利润12.19 亿元（2024年-0.42 亿元，实现扭亏）；3）扣非归母净利润3.75 亿元（2024年-0.43 亿元，实现扭亏）；4）基本每股收益0.62 元/股。

    　　公司利润分配预案：向全体股东每10 股派发现金红利3. 00元（含税），合计现金分红5.87 亿元。

    　　公司发布2026 年一季报

    　　4 月29 日，公司发布2026 年第一季度报告，实现：1）营业收入7.48 亿元，同比增长14.76%；2）归母净利润1.27 亿元，同比增长16.15%；3）扣非归母净利润1.27 亿元，同比增长15. 72%；4）基本每股收益0.06 元/股。

    　　简评

    　　胰岛素类似物放量驱动业绩增长，实现扭亏为盈

    　　2025 年公司收入同比快速增长，主要由于：1）胰岛素类似物产品销量增长显著，带动国内销售收入增长；2）2024 年同期胰岛素集采续标实施前，商业公司对库存进行控制与调整，致发货减少形成低基数。利润端实现扭亏，除了受收入增长影响外，还受益于转让特宝生物股份产生的投资收益，且上年同期研发项目终止确认较大损失所致。26Q1 公司核心业务继续保持稳健增长，同时毛利率同比提升，销售费用率、管理费用率均同比下降，盈利质量实质性提升。

    　　持续推进胰岛素准入与市场拓展，产品结构优化及新品放量助力增长。胰岛素产品市场方面，公司把握新一轮集采A 类中标的发展机遇，迅速推进胰岛素系列产品的医院准入，并重点突破零售终端与空白区域市场，全力开拓集采标外增量空间。公司持续推进产品结构优化，2025 年胰岛素类似物全年销量同比增幅超100%，胰岛素类似物制剂收入超越人胰岛素。公司其他新品，如利拉鲁肽注射液、恩格列净片和磷酸西格列汀片等也逐步放量，与胰岛素产品形成产品梯队，助力业绩增长，并赋能基层医疗。26Q1 公司国内市场收入同比增长近20%，胰岛素类似物销量保持快速增长，其中门冬胰岛素销量同比增长超46%；胰岛素类似物制剂收入在胰岛素制剂总收入中占比扩大至55%以上，利拉鲁肽注射液26Q1 销量同比增长约60%。

    　　积极推进国际化战略，海外注册进展显著。在国际化战略方面，公司加速推进多款胰岛素产品的海外注册工作，2025 年海外收入2.03 亿元，同比增长97.16%，保持快速增长态势。胰岛素类似物方面，公司门冬胰岛素美国BLA 获FDA 受理，欧盟MAA 获EMA 受理，同时在印度尼西亚、多米尼加获批上市；甘精胰岛素在缅甸获批上市。人胰岛素产品分别在乌兹别克斯坦和尼加拉瓜获批上市，并获得马来西亚GMP 证书；人胰岛素原料药获巴基斯坦DRAP 批准信。GLP-1 类产品方面，利拉鲁肽注射液在秘鲁获批上市，获得哥伦比亚、巴西GMP证书，并已接受埃及GMP 现场审计。

    　　积极布局创新产品管线，产品矩阵持续丰富。公司围绕糖尿病领域积极布局创新管线，2025 年及26Q1，多个核心研发管线，如司美格鲁肽（THDB0225 注射液）、德谷胰岛素利拉鲁肽注射液、GLP-1/GIP 双靶点受体激动剂（注射用 THDBH120）等取得重要进展。除糖尿病外，公司研发管线延伸至痛风/高尿酸血症治疗领域，XO/URAT1 双靶点抑制剂（THDBH151 片）IIa 期临床试验结果达到主要终点目标，痛风化学口服药物依托考昔片于2025 年1 月获得上市许可。2026 年2 月，公司与惠升生物签署《商业化合作协议》，取得其旗下德谷门冬双胰岛素注射液和德谷胰岛素注射液在中国大陆地区的独家商业化权益。两款产品与公司现有产品形成协同互补，进一步丰富了产品矩阵，有望为公司培育新的增长动能。

    　　2025 及26Q1 经营净现金流保持增长，费用管控成果持续释放

    　　2025 年公司整体毛利率70.33%，同比下降3.57pct；其中生物制品（原料药及制剂产品）毛利率72. 84%，同比下降4.26pct，主要由于人胰岛素注射剂及胰岛素类似物集采后销售单价降低所致。2025 年公司销售费用11.08 亿元（+3.74%），销售费用率37.60%（-15.55pct）；研发费用1.67 亿元（+68.29%），研发费用率5. 67%（+0.73pct）；管理费用1.81 亿元（-0.95%），管理费用率6.14%（-2.95pct）；财务费用0.19 亿元（+200.39%），财务费用率0.64%（+0.33pct）。销售费用率下降主要由于收入增长较快，费用端同比变化较小所致；管理费用率下降主要由于折旧及维修费用同比减少所致。2025 年公司经营净现金流6.89 亿元，同比增长49.08%， 主要由于销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。

    　　2026Q1 公司整体毛利率71.62%，同比增长2.30pct，主要受产品结构优化带动。26Q1 公司销售费用2. 73 亿元（+8.63%），销售费用率36.56%（-2.06pct）；研发费用0.36 亿元（-4.83%），研发费用率4.79%（-0.99pct）；管理费用0.64 亿元（-5.39%），管理费用率8.56%（-1.82pct）；财务费用0.03 亿元（-33.90%），财务费用率0.38%（-0.28pct）。各项费用率均有所下降，费用管控成果持续释放。26Q1 公司经营净现金流2.63 亿元，同比增长165.54%，经营质量持续改善。

    　　2026 年展望：看好胰岛素龙头业绩稳步增长，期待创新研发与国际化新进展

    　　公司作为国内二代+三代胰岛素龙头，集采续标A 类中标后基本盘稳固，零售终端及空白市场增量空间可观，同时产品结构优化及新品放量有望推动国内业务持续增长。海外注册持续推进，有望打开第二增长曲线。

    　　创新研发持续推进，为公司中长期增长提供充足动能。展望2026 年，随着集采续标协议量稳健执行，公司将加快胰岛素类似物扩量和产品结构升级，并推进德谷门冬双胰岛素与德谷胰岛素商业化合作落地，看好全年业绩稳步增长。公司将持续推动司美格鲁肽、超速效胰岛素等重点产品的注册申报，并持续加强国际注册与海外商业化能力建设，后续进展值得期待。

    　　盈利预测与投资评级

    　　我们预计公司2026~2028 年营业收入分别为33.08 亿元、36.50 亿元和39.63 亿元，分别同比增长12. 3%、10.3%和8.6%；归母净利润分别为5.67 亿元、6.56 亿元和7.46 亿元，2026 年预计同比下降53.5%（ 主要由于2025 年转让特宝生物股权产生投资收益10.99 亿元，导致净利润高基数；剔除该部分影响后经营层面预计保持增长趋势），2027~2028 年分别同比增长15.8%和13.6%，折合EPS 分别为0.29 元/股、0.34 元/股和0.38 元/ 股，对应PE 分别为31.2X、27.0X 和23.8X，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1、集采降价风险：胰岛素集采续标执行周期至2027 年底，后续若新一轮集采启动或续约方案变化， 产品价格存在进一步下行压力。

    　　2、研发不及预期风险：创新药研发周期长、投入大，存在临床失败或进度不及预期风险，影响中长期管线价值。

    　　3、市场竞争加剧风险：GLP-1 等新型降糖药对胰岛素市场形成竞争替代，可能影响公司产品市场份额。

    　　4、海外拓展进度不及预期风险：海外注册审批进度受各国监管政策影响，存在不确定性；若审批上市或商业化进度不及预期，可能影响后续业绩表现。

    　　5、业绩不及预期风险：若公司产品销售不及预期或价格出现下滑，预计2026~2028 年对应的归母净利润可能从目前预测的5.67 亿元、6.56 亿元和7.46 亿元降低至4.71 亿元、5.52 亿元和6.38 亿元。