2020 年疫情影响短期业绩表现，Q4 业绩改善明显，全年调味品业务增长稳健。

    2021 年，随着疫情逐步可控，预计餐饮业务逐步恢复，全年美味鲜目标收入/净利润增速14.5%6.5%。中长期看，公司望不断释放机制改革红利，继续推动渠道下沉&产能扩张，为公司稳健增长保驾护航。维持“买入”评级。

    2020 年收入/净利润同增9.6%/24.0%。2020 年公司实现收入51.23 亿元、同增9.6%，归母净利润8.90 亿元、同增24.0%；其中2020Q4 实现收入13.14 亿元、同增14.8%，净利润2.22 亿元、同增28.9%。分业务看，2020 年美味鲜实现收入49.78 亿元、同增11.4%，归母净利润8.61 亿元、同增18.1%，其中2020Q4 实现收入12.56 亿元、同增13.1%，归母净利润1.90 亿元、同增2.2%，增速较低主要系拆除厂房产生资产处置损失3,634 万元，剔除影响后Q4 净利润同增21.0%。

    美味鲜：酱油增速放缓，家庭占比提升。分品类，2020 年酱油实现收入31.23亿元、同增8.43%；Q4 同增5.65%，增速有所放缓。2020A/Q4 鸡精鸡粉收入同比-6.2%/+15.2%，Q4 增速全年最高；食用油收入同增35.0%/40.7%，维持高增态势。分渠道看，2020 年公司餐饮渠道实现销售12.4 亿元、同降2.0%，主要系疫情影响下公司营销重点向家庭方向转移，2020 年公司继续通过开展餐饮活动以及两店建设（流通渠道样板店及餐批旗舰店），打造标杆市场推动餐饮渠道开拓；家庭渠道实现销售37.4 亿元、同增16.8%；电商销售5,532 万元、同增65.7%。分区域，2020A/Q4 主销区南区收入同增6.7%/15.5%；中西部同增31.5%/39.8%，维持高增态势；北部同增16.4%/8.0%。

    盈利能力：毛利率改善带动净利率提升。2020A 美味鲜归母净利润增速高于收入增速主要系毛利率改善所致，美味鲜2020A/Q4 毛利率同比+2.19/-0.57PCTs，全年毛利率提升主要系原材料价格下降。费用率方面，2020A/Q4 美味鲜销售费用率提升1.2/1.1 PCTs，主要系广告及促销推广费、运输费用等占比提升所致；管理费用率下降0.8/1.4 PCTs，主要系疫情期间公司享受社保减免优惠政策及提升管理效率所致。同时考虑拆除厂房产生带来资产损失等因素，综合导致2020A/Q4 美味鲜归母净利率同比+1.0/-1.5PCTs。

    未来展望：疫情影响短期业绩表现，渠道下沉&产能扩张剑指长远。2020 年疫情影响下公司收入略低于年初目标，2021 年公司目标收入/净利润同增19.1%/10.7%，其中美味鲜目标收入/净利润同增14.5%/6.5%。从渠道端看，2020 年公司持续加速非主销区空白市场开发、推动渠道下沉，公司经销商净增370 个至1421 个，2021 年计划超1700 个，2020 年末公司地级市/区县级行政区开发率为89%/51%，分别提升5.6/12.7 PCTs，持续进行渠道渗透；产能方面，中山厂区升级扩产项目（酱油25 万吨/料酒2 万吨）如期推进，阳西厨邦、美味鲜等重大技改项目陆续投产。中长期看，公司将不断释放改革红利，聚焦调味品核心业务，持续推进产能布局落地、全国化渠道拓展&品类扩充，为公司稳健增长保驾护航。

    风险因素：餐饮渠道恢复不及预期，渠道拓展不及预期，食品安全问题。

    投资建议：考虑公司2021 年经营目标及原材料价格上涨等因素，下调2021/2022年EPS 预测至1.24/1.43 元（原预测为1.35/1.66 元），新增2023 年EPS 预测为1.69 元，维持“买入”评级。