事件：公司2021Q1 实现收入12.63 亿元，同比增长9.51%；实现归母净利润1.75 亿元，同比下降15.17%；实现扣非后归母净利润1.70 亿元，同比下降16.53%。

    家庭渠道销售疲软，公司持续开拓经销商。2021Q1 公司实现调味品收入12.23 亿元，同比增长9.62%，对比2019Q1 增长5.41%。我们认为一季度增长较慢，主要系家庭端消费疲软，2020 年疫情下大量调味品企业聚焦C 端，加大推广促销力度，渠道与终端库存较高，2021Q1 处于消化阶段。

    分产品看，2021Q1 酱油收入为7.60 亿元，同比增长5.72%，对比2019Q1仅增长1.60%，主要系家庭端销售承压。鸡精鸡粉收入为1.40 亿元，同比增长52.16%，恢复至2019Q1 水平，主要系低基数以及受益餐饮复苏。

    食用油收入为1.36 亿元，同比下降2.34%，主要系基数影响。其他调味品收入为1.87 亿元，同比增长12.97%，蚝油、料酒等预计表现较好。分地区看，2021Q1 公司东部、南部、中西部、北部收入分别增长24.03%、7.44%、-7.73%、21.04%。东部、北部增幅较大，中西部负增长，主要系基数原因及就地过年影响。Q1 公司继续建设渠道，经销商净增加110 个至1531 个，其中东部、南部、中西部、北部分别净增加10、3、31、66 个。

    成本上升叠加费用投入加大，盈利能力承压。2021Q1 公司毛利率同比下降2.61 个pct，主要系包装物料及原材料价格上升导致美味鲜毛利率下降。

    公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.48、+0.59、+0.66、-0.22个pct。销售费用率上升，系公司加大营销费用投入，美味鲜促销推广及运输费用增加。管理费用率上升，系公司提高美味鲜管理人员的薪酬福利。

    同时公司增加了相应的研发投入。受成本上行及费用投放加大影响，2021Q1 美味鲜归母净利润同比下降8.97%。

    盈利预测：2021 年公司持续推进渠道建设。同时公司机制逐步改善，加大销售人员激励力度，释放销售团队活力。我们预计公司2021-2023 年收入分别为61.18、71.52、84.99 亿元，归母净利润分别为10.14、11.98、14.63亿元，EPS 分别为1.27、1.50、1.84 元，对应PE 为39 倍、33 倍、27倍。其中预计美味鲜2021-2023 年收入分别为57.29、68.42、82.81 亿元，归母净利润分别为9.46、11.48、14.05 亿元，剔除地产业务约30 亿价值后，调味品业务对应PE 为38 倍、32 倍、26 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；冠状病毒扩散风险