事件：公司发布2021 年三季度报告。2021 前三季度公司实现营业收入34.12 亿元，同比-10.45%，实现归母净利润3.67 亿元，同比-45.09%，实现扣非归母净利润3.54 亿元，同比-45.74%。2021Q3 单季度公司实现营收10.96 亿元，同比-12.70%，实现归母净利润0.87 亿元，同比-59.15%，实现扣非归母净利润0.85 亿元，同比-59.88%。

    　　收入降幅环比收窄，渠道织网稳步推进。2021 前三季度美味鲜子公司实现营收32.41 亿元（同比-12.14%），Q3 因疫情影响致中山厂区生产受阻约半个月，Q3 美味鲜营收同比下滑但降幅环比收窄。1）分产品：2021 年前三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油及其他业务营收增速分别为-15.4%/14.2%/-23.6%/-4.5%（其中2021Q3 增速分别为-21.0%/-10.3%/-9.6%/+1.7%），其中鸡精鸡粉随餐饮渠道复苏，在前三季度实现正增长；2）分地区：2021年前三季度东部/南部/中西部/北部区域营收增速分别为-8.60%/-9.33%/-16.02%/-19.24%。公司全国渠道布局持续加强，Q3 新增经销商72 个，集中在中西部及北部地区，截至2021Q3 末公司经销商达到1708 个，地级市/区县市场开发率92.3%/60.8%，分别同比+2.3pct/+9.89pct。

    　　成本压力显现，费用投放加大。2021 年前三季度美味鲜毛利率同比-8.76pct至33.08%，其中净利率同比下降6.56pct 至13.03%。成本端来看，成本端承压主要系黄豆、味精等主要原材料及包装物采购单价上涨所致，成本压力在三季度表现尤为突出，导致Q3美味鲜净利率同比下降8.97pct 至9.42%。

    　　费用端来看，2021 年公司前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别变动-2.34pct/+1.01pct/+0.74/+0.32pct。其中销售费用率下降主要由于新会计准则调整所致，若统一口径，销售费用同比增加8.91%，销售费用率同比+2.44pct 至13.73%；其他费用在收入增长乏力的背景下稳定投放，带动费用率走高。

    　　产能有待扩充，期待规模效应释放。疫情影响之下，2021 年整体调味品行业需求走弱，行业竞争加剧。公司牺牲短期利润，以份额为先，战略导向正确。产能方面，基于长期发展考虑，2021 年7 月，公司公告计划通过定增方式融资77.9 亿元用于阳西美味鲜食品300 万吨调味品扩产项目，期望实现规模效应释放。

    　　投资建议：预计公司21/22/23 年营收分别为47.9/55.3/63.7 亿元，同比-6.6%/+15.6%/+15.1% ； 归母净利润5.6/7.1/8.2 亿元， 同比-36.8%/+26.6%/+15.5%；对应PE 为52/41/35 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险