事件：公司发布2021 年三季报。21 年前三季度公司实现营业收入34.12 亿，同比下降10.4%，实现归母净利润3.67 亿，同比下降45.1%，实现扣非归母净利润3.54 亿，同比下降45.7%。21Q3，公司实现营业收入10.96 亿，同比下降12.70%，实现归母净利润0.87 亿，同比下降59.15%，实现扣非归母净利润0.85 亿，同比下降59.88%，收入利润表现低于预期。

    　　投资评级与估值：考虑到公司三季度表现低于预期，且生产成本压力较高，下调盈利预测，预测2021-23 年归母净利润分别为5.5 亿、6.98 亿、8.24 亿（前次7.4 亿、8.9 亿、10.5亿），分别同比变化-38.4%、27.2%、18.1%，当前股价对应2021-23 年PE 分别为53x、41x、35x，维持增持评级。短期内，终端需求恢复缓慢，且受到内部经营扰动，叠加成本压力及费用力度加大，收入利润表现承压。我们认为，放眼中长期，若公司可理顺经营体系、有序落实地产剥离、建立专业人才梯队，则有望再次回归加速通道，进一步稳固调味品龙二地位，长期仍将有广阔的成长空间。

    　　21Q3 收入利润继续承压。分业务板块来看，21Q3 公司调味品实现收入10.40 亿元，同比下降17%，归母净利润0.9 亿元，同比下降59.6%。其他业务上，21Q3 地产/精工/本部分别实现营收2301/2048/1053 万元，分别同比+382%/+108%/+30%；分别实现归母净利润267/-78/-701 万元，分别同比99%/减亏/增亏。

    　　多重因素致收入承压，持续推进区域覆盖与渠道下沉。品类方面，21Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油/ 其他调味品收入分别为5.98/1.17/1.55/1.6 亿元， 分别同比-21%/-10.3%/-9.6%/+1.7%；分区域来看，21Q3 各个销售区域均有不同程度的下降，东部/南部/中西部/北部分别同比下降24.7%/7.8%/7.1%/31.5%。单三季度公司收入表现低于预期，主因疫情反弹及洪水灾害致调味品终端需求恢复低于预期，叠加7 月末公司中山厂区受疫情影响生产受阻。21Q3 公司经销商环比净增加72 家至1708 家。截至三季度末，公司地级市开发率92.3%，较去年提升了2.3 个百分点；区县市场开发率60.83%，较去年提升了9.89 个百分点。

    　　原材料价格上涨致利润端承压。21Q3 公司整体毛利率23.3%，同比下降17.1pct；其中美味鲜实现毛利率23.42%，同比下降18.41pct，主因1）主要原材料成本上升，2）会计准则调整，履约运费计入营业成本。公司21Q3 销售费用率2.28%，同比下降7.35pct，主因1）销售返利、业务费用增加，2）会计准则变化，除履约运费计入成本外，销售返利直接冲减收入。21Q3 公司管理/研发/财务费用率分别为7.25%/3.53%/0.40%，分别同比增长1.4/0.5/0.2pct。受制于毛利率的下降，21Q3 公司归母净利率为8%，同比下降9pct，其中美味鲜归母净利率为8.7%，同比下降8.8pct。

    　　股价表现的催化剂：调味品收入增速超预期、机制和激励改善

    核心假设风险：增发方案和地产剥离的不确定性、行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全事件