事项：

    　　公司发布2021 年三季报，21 年前三季度公司实现营收34.12 亿，同比-10.45%；归母净利润3.67 亿，同比-45.09%；扣非归母净利润3.54 亿，同比-45.74%。

    　　单Q3 公司营收10.96 亿，同比-12.70%；归母净利润0.87 亿，同比-59.15%；扣非归母净利润0.85 亿，同比-59.88%。

    　　评论：

    　　渠道拓展仍在平稳推进，但受需求扰动、内部调整影响，Q3 收入同比下滑。

    　　公司21Q3 营收同比-12.7%，其中美味鲜公司同比-15.3%，主要与疫情影响餐饮需求、内部管理调整、主动控货等因素有关。分产品看，酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他分别同比-21.0%、-10.3%、-9.6%、+1.7％，其中鸡精鸡粉和食用油下滑较少，主要与餐饮渠道恢复较快、油脂类涨价较大贡献收入有关。分区域看，公司持续开拓省外、下沉市场，期内地级市、区县市场开发率分别为92.3%、60.8%，同比+2.3/+9.9pct，Q3 经销商总数达到1708 个，较年初净增287 个，主要集中在中西部和北部区域，期内分别净增86 和157 名，提前完成21 年1700 家经销商目标。收入方面东部、南部、中西部、北部分别同比-24.7%、-7.8%、-7.1%、-31.5%，其中南部和中西部等较成熟市场下滑较少。

    　　费用率提高是盈利承压主因，此外成本压力上行亦有影响。毛利率方面，美味鲜Q3 实现毛利率23.4%，同比-18.4pct，下滑较大一方面与期内大豆、白糖、PET、瓦楞纸、玻璃瓶等原材料价格上涨有关，另一方面系新会计准则调整，销售返利直接扣减收入（5345 万）、履约成本（运费1.15 亿）调整到营业成本所致，剔除会计政策影响后单Q3 毛利率为38.5%，同比-1.9pct，环比有所改善，推测主要因为在疫情影响、公司主动控货下，公司选择高毛利产品销售所致。费用率方面，Q3 销售费用率为2.28%，同比-7.4pct，还原至原口径计算下，Q1-3 销售费用率为13.73%，同比+2.44pct，主要消费返利、业务费用增加的影响，其他管理费/研发费/财务费率分别同比+1.4pct/+0.5pct/+0.2pct，整体费用率提高主要系收入下降规模摊薄减弱有关。最终Q3 公司销售净利率为8.6%，同比-9.8pct。

    　　行业压力虽打乱公司节奏，但当下业务面亦在落实调整，提价有望贡献盈利改善机会。当前公司经营层仍在推进调整措施，包括重点开发餐饮渠道、近期新区域负责人上岗、讨论提高员工薪酬待遇、控货促销推动渠道去库存和剥离地产聚焦主业等，实际经营改善亦有推进，不过由于成本压力和需求扰动影响，短期性打乱了公司节奏，同时放大了此前激励兑现不足、内部治理等问题。站在当下时点，行业层面不稳定性有所收敛，一是社团等影响边际减弱，二是龙头提价打开行业提价空间，三是前期控制发货后库存风险逐步释放。尽管需求恢复层面尚存不确定性，但在当下报表压力演绎至高位后，未来若提价动作落地或将奠定来年盈利改善基础。

    　　投资建议：业绩仍在承压，经营调整延续，估值回落后可逐步关注边际改善机会，维持“中性”评级。逆势环境放大内部问题，目前公司仍在持续梳理相关经营层面，尽管外部需求、内部治理仍有不确定性，但在行业提价空间打开和估值充分回落下，仍可适当关注边际改善机会。考虑三季报业绩低于预期，我们略调整21-23 年EPS 预测为0.63/0.83/1.09 元（原预测为0.66/0.81/0.94 元），对应当前股价PE 为55/42/32 倍，考虑到公司资产优质且为调味品龙头之一，我们给予23 年略高于30 倍PE，对应一年目标价36.5 元，维持“中性”评级。

    　　风险提示：需求疲软，竞争加剧，原材料大幅涨价。