动销环比降幅收窄，调味品业务承压明显

    　　公司公布2021 年三季报：公司21Q1-3 实现收入34.1 亿元，同比-10.5%；归母净利润3.7 亿元，同比-45.7%；其中21Q3 实现收入11.0亿元，同比-12.7%；归母净利0.9 亿元，同比-59.2%。美味鲜公司Q1-3实现收入32.8 亿元，同比-11.9%，实现归母净利4.0 亿元，同比-40.7%，其中Q3 实现收入/归母净利10.4/0.9 亿元，同比-17.2%/-56.4%。

    　　酱油主业销售承压，全国性渠道扩张持续推进分产品看： 21Q1-3 酱油/鸡精鸡粉/食用油收入分别为19.8/3.9/3.6 亿，同比-15.4%/+14.2%/-23.6%，酱油承压明显，鸡精鸡粉因餐饮恢复快速增长；分区域看： 21Q1-3 东部/南部/中西部/北部收入分别为7.7/13.5/6.5/4.7 亿元，同比-9%/-9%/-16%/-19%，各区域均呈现下滑趋势；经销商方面：21Q3 经销商数量达到1708 家，净增68 个，主要来自中西部和北部区域（中西部/北部净增加86/157 个），受益于渠道扩张，公司市场覆盖率持续提升，地级市开发率达到92.3%，区县市场开发率达到60.8%，较20 年末分别提升了2.3pct/9.9pct。

    　　成本上涨致盈利能力承压，期待公司治理拐点21Q1-3 毛利率为33.1%，同比-8.8pct，Q3 毛利率23.4%，同比-18.4pct,主要系原材料价格大幅上涨及会计准则变化所致；21Q1-3 销售费用率8.8%，下滑3.4pct，单Q3 为2.3%，费投收缩明显；21Q1-3 净利率为8.6%，环比-2.3pct。目前公司渠道库存已恢复至良性水平，同时社区团购冲击边际减弱叠加基数压力消除，预计Q4 业绩将有所改善。中长期看，张卫华总重新回归管理团队赋能美味鲜，随着未来股权激励落地，看好公司在治理改善带动下，竞争优势强化的同时补齐短板。

    　　投资建议：维持“买入”评级

    　　考虑到行业竞争加剧、消费疲软及社团对传统渠道持续分流，我们下调盈利预测，预计公司21-23 年归母净利润为6.2/8.8/9.9 亿元（此前8.0/9.5/11.3 亿元），同比-30.8%/42.2%/12.5%，EPS 为0.77/1.10/1.24元，当前股价对应21-23 年PE 为47/33/39 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：控股股东股权质押风险；原料成本大幅波动。