2021Q3 短期疫情反复、社区团购分流等多因素导致公司销售仍存在较大压力，同时原材料价格上涨导致公司盈利能力持续下降。在此背景下，公司仍然积极开拓空白市场、有序推进产能扩张，为长远发展打下坚实基础。期待公司改革推进进一步巩固优势，提升市场份额。维持“买入”评级。

    　　 2021Q1-3 公司收入/净利润同降10.5%/45.1%。2021Q1-3 公司实现收入34.12亿元、同降10.5%，净利润3.67 亿元、同降45.1%，其中2021Q3 实现收入10.96 亿元、同降12.7%，净利润8691 万元、同降59.2%。分业务看，公司总部2021Q1-3 实现收入2805 万元、同增36.9%，净利润为亏损3970 万元（主要系公司房地产项目销售代理佣金及营销费用增加，理财收益同比减少）；美味鲜2021Q1-3 实现收入32.78 亿元、同降11.9%，归母净利润3.98 亿元、同降40.7%（其中Q3 分别同降15.5%/58.2%）。

    　　 需求疲软叠加新渠道分流，公司调味品业务承压。2021Q1-3，短期消费需求疲软、社区团购冲击传统商超渠道、疫情反复等多重因素扰动下，公司以C 端业务为主的调味品经营整体承压。分品类看，2021Q1-3 酱油实现收入19.79 亿元、同降15.4%（Q3 同降21.0%）；鸡精、鸡粉实现收入3.90 亿元、同增14.1%（Q3 同降10.3%）；食用油实现收入3.61 亿元、同降23.5%（Q3 同降9.6%）；其他调味品实现收入5.11 亿元、同降4.5%（Q3 同增1.7%）。分区域看，2021Q1-3 公司东部/南部/中西部/北部地区分别实现收入7.68/13.48/6.54/4.71亿元， 分别同比下降8.6%/9.3/16.0%/19.2% ， Q3 分别同降24.7%/7.8%/7.1%/31.5%。

    　　 原材料价格上涨、营销促销费用增加，盈利能力承压。单看美味鲜公司，2021Q1-3 美味鲜毛利率同降8.8PCTs（Q3 同降18.4PCTs），毛利率大幅下降主要系：①黄豆、添加剂等原材料价格上涨；②新会计准则下运费计入营业成本，若剔除准则影响，2021 年Q1-3 毛利率同降4.9PCTs。2021Q1-3 美味鲜公司销售费用率同降2.7PCTs 至8.6%（Q3 同降7.5PCTs），主要系新会计准则下销售对价项目冲减收入、运费计入营业成本，剔除准则影响，美味鲜销售费用率同增2.4PCTs，主要系销售返利、业务费用增加所致。2021Q1-3 研发费用率同增0.8PCT（Q3 同增0.6PCT），主要系公司研发投入增加、收入下降所致。综合导致2021Q1-3 美味鲜净利率同降6.6PCTs，Q3 同降9.0PCTs。

    　　 市场持续开拓，产能扩张静待需求回暖。2021Q1-3 公司继续稳步推进渠道扩张，经销商数量净增287 家至1421 家，其中中西部地区/北部地区经销商分别净增86/157 家，地级市开发率同增2.3PCTs 至92.3%，区县市场开发率同增9.9PCTs至60.83%。产能方面，预计公司厨邦三期扩展项目年内可完成17 万吨酱油产能投放，中山厂区技改升级扩产项目、阳西美味鲜二期项目均在积极进展中。

    　　短期需求&成本压力仍存，静待行业回暖。公司积极推进股权激励、非公开发行相关事项，期待公司改革推进进一步巩固优势，提升市场份额。

    　　 风险因素：控股股东股权质押风险；定增进展不及预期；原材料价格波动风险。

    　　 投资建议：考虑到短期经营压力，调整2021-2023 年EPS 预测至0.71/0.90/1.12元（原为0.95/1.15/1.37 元）。参考可比公司估值，给予公司2022 年PE 估值45 倍，对应目标价40 元，维持“买入”评级。