事件：公司发布21 年报和22 一季报，21 年实现营收51.16 亿元，同比-0.15%；实现归母净利润7.42 亿元，同比-16.63%。其中，Q4 实现营收17.04 亿元，同比增长29.70%；实现归母净利润3.75 亿元，同比+68.93%。22Q1 公司实现营收13.47 亿元，同比+6.63%，实现归母净利润1.58 亿元，同比-9.46%。

    21Q4 环比改善，22Q1 业绩短期承压。2021 年Q1-Q4 各季度营收同比+9.51%/-24.85%/-12.70%/+29.70%。二三季度由于疫情反复、控货消化库存、新渠道冲击等影响，收入持续下滑，公司Q4 营收同比增长29.70%，环比改善显著，我们认为主要系：1）渠道库存恢复良性；2）社区团购冲击减弱；3）春节备货提前开展；4）公司确认“岐江东岸”项目商品房销售收入。22Q1 公司实现营业收入13.47 亿元，同比增长6.63%，增速环比下降，预计主要原因系：1）三月份疫情反复；2）春节备货提前；3）21 年Q4提价渠道库存较高。

    公司全国化持续推进，不断聚焦调味品主业。2021 年美味鲜实现销售收入46.18 亿元，同比下降7.24%，其中美味鲜Q4 实现营业收入13.4 亿元，同比增加6.69%；22Q1 实现营业收入 12.3 亿元，同比下降 0.51%。分产品看，2021 年， 酱油/ 鸡精鸡粉/ 食用油/ 其他产品实现营业收入28.27/5.46/4.90/7.03 亿元，同比-9.48%/+ 10.46%/-18.74%/-1.10%。22Q1，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品实现营业收入7.5/1.5/1.1/2.0 亿元，同比-1.13%/+10.43%/-21.79%/+9%。2021 年，公司加大渠道的精耕和全国化布局，主销区市场重点发力细分渠道及空白区县，非主销区加快渠道下沉及空白区县的开发，年度内实现新增经销商281 个至1702 个，累计全国地级市覆盖率达到 92.28%，区县开发率达到 59.97%，较去年同期分别提升3.26pcts 和8.93pcts。

    成本压力下，公司利润短期承压。公司21 年实现净利率15.33%，同比减少3.63pcts，22Q1 实现净利率12.54%，同比下降2.26pcts。受主要原材料黄豆、辅料价格上涨影响，公司毛利率有所下降，21 年实现毛利率34.87%，同比下降3.39pcts；22Q1 毛利率为32.30%，同比下降3.2pcts。Q1-Q4 归母净利润同比变动-15.17%/-57.86%/-59.15%/+68.93%，Q4 改善显著，主因“岐江东岸”项目商品房增厚利润；22Q1 归母净利润1.58 亿元，同比下降9.46%。其中，美味鲜公司实现归属母公司净利润1.4 亿元，同比减少27.74%，原因主要是调味品原材料单价上涨及受销售毛利下降影响。公司21 年销售/ 管理/ 研发费用率分别为8.06%/4.97%/3.33% ， 同比变动+0.31/-0.51/+0.32pct ； 22Q1 销售/ 管理/ 研发费用率分别为8.79%/5.04%/2.92%，同比变动+0.13/-0.82/-0.39pct，费用率维持稳定。展望22年，公司原材料成本仍有压力，公司将通过21Q4 提价逐步传导来对冲，同时通过内部效率的持续优化来支撑业绩的稳健增长。

    短期看需求和成本仍有压力，长期看公司全国化布局推进，改革势能或释放。预计伴随原材料成本的下降，盈利能力有望改善。短期来看，疫情影响公司物流和终端消费需求，但随着疫情影响的减弱以及公司渠道恢复良性、提价完成、费效比提升，我们预计公司业绩有望迎来拐点。长期来看，公司加大全国化布局，同时不断丰富产品矩阵，打开餐饮市场。未来随着公司持续推进渠道下沉，发力餐饮渠道，在产能扩张的持续推进下，公司有望维持稳健增长。此外，公司改革近年来持续推进，通过市场化的激励机制，有望激发销售和员工动力，支撑业绩增长。

    盈利预测：根据一季报调整公司盈利预测，预计公司 22-24 年实现营收59.77/70.94/83.59 亿元，同比增长16.83%/18.69%/17.83%（22-23 前值22.79%/18.68% ）， 实现净利润 8.33/10.39/13.04 亿元， 同比增长12.31%/24.67%/25.55% （ 22-23 前值+27.83%/21.26% ）， EPS 分别为1.05/1.30/1.64 元，维持公司“持有”评级。

    风险提示：宏观经济下行风险；食品安全风险；新冠疫情风险；成本持续上涨风险；房地产剥离进展不及预期风险