投资要点：

    事件：公司发布2022 年中报，22H1 公司实现营业收入26.5 亿，同比增长14.5%，归母净利润3.1 亿，同比增长12%，扣非归母净利润3 亿，同比增长12.2%。22Q2 公司实现营业收入13.05 亿，同比增长24%，归母净利润1.55 亿，同比增长48%，扣非归母净利润1.46 亿，同比增长48%，收入与利润表现超预期。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测2022-24 年归母净利润分别为7.5 亿、8.7 亿、10.1亿，分别同比增长1%、17%、16%，当前股价对应2022-24 年PE 分别为40x、34x、29x，维持增持评级。短期内，调味品终端需求恢复较慢，叠加成本压力及费用力度加大，调味品行业依然面临一定压力。但从公司角度来看，我们认为经营处于边际改善过程，且治理存在优化可能；而放眼中长期，若公司理顺治理体系、有序落实地产剥离、专业化经营调味品业务、建立人才梯队，则有望再次回归加速通道，进一步稳固调味品龙二地位，长期仍将有广阔的成长空间。

    22Q2 美味鲜表现环比改善。22H1 公司本部与美味鲜分别实现收入1.06 亿与24.62 亿，分别同比增加1.05 亿与增长10%；分别实现归母净利润0.25 亿与2.86 亿，分别同比+171.32%与-7.1%。其中公司本部收入与利润高增主要系确认岐江东岸商品房销售收入。

    单二季度，美味鲜实现收入12.35 亿，同比增长23%，实现归母净利润1.5 亿，同比增长25%，表现环比显著改善。

    22Q2 调味品收入环比改善，夯实完善渠道实力。单二季度，美味鲜分品类看，酱油/鸡精鸡粉/ 食用油/ 其他分别实现收入7.53/1.43/1.13/2.06 亿， 分别同比增长21%/7.5%/60.5%/26%，主要系1）去年同期基数较低，2）通过营销改善，经销商积极性提升，3）其他品类实现较好增长，其中料酒收入22H1 增长超30%、蚝油增长超10%。

    分区域看，22Q2 东部/南部/中西部/北部收入分别同比增长21%/19%/31%/29%，区域结构进一步均衡，其中中西部增长较快主要系低基数及较少的疫情影响。根据渠道反馈，公司今年起在主销区与非主销区采取不同程度的渠道裂变，经销商招商稳步推进，22Q2经销商数量环比净增145 家至1893 家。各层级市场开发率进一步完善，截至22H1，地级市开发率93.5%，同比+1.2pct，区县市场开发率66.25%，同比提升8.1pct。

    22Q2 美味鲜盈利能力环比企稳回升。22Q2 美味鲜实现毛利率31.4%，同比-3.1pct，主要系原料、包材、能源等价格持续上行，但受益于提价传导基本完毕，调味品毛利率环比Q1 提升0.7pct 。费用率方面， 22Q2 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为7.7%/4.7%/3.7%/0.1%，分别同比+0.15/+0.02/-0.76/-0.51pct，其中销售费用率提升主因薪酬、电商费用提升，研发费用率下降主因相关项目将于下半年开展，而财务费用率下降主因本期无银行贷款。此外，预计去年同期有效税率偏高，而今年回归常态，综上22Q2美味鲜实现归母净利率12.2%，同比环比分别提升0.2pct 与1.2pct。

    估值修复+经营边际改善，关注美味鲜内在价值。近期公司控股股东中山润田因借款合同纠纷处置遭被动减持，且后续依然面临清偿债务而被动减持的可能性，而二股东火炬集团及一致行动人通过增持提升持股比例至12.31%，建议关注潜在股权结构变更对内部经营边际改善的催化。另一方面，2022 年为张卫华总回归的第一个完整年，整体军心得到稳固。为保障业务团队积极性，公司优化考核任务，全年调味品增长目标分为确保任务6%、挑战目标10%、冲刺目标15%，其中基础目标6%的增长更加务实，且各层级目标对应奖金规模丰厚，并提升业务人员基础薪酬以确保到手收入。渠道上采取精耕细作原则，主销区进行分品类、分渠道裂变，而非主销进入区县市场裂变阶段，全年经销商招募有序推进。餐饮端，成立专项基金，聚焦投入如深圳、广州等规模大且增速快的核心餐饮市场，开拓对接具有餐饮资源的客户，而终端客户则由以往主打性价比的大排档、夫妻老婆店转向关注品质且粘性相对更高的连锁餐饮。

    我们认为公司内部经营的至暗时刻已过，叠加潜在可能的股权结构变化，建议把握公司估值修复与业绩改善的布局机会。

    股价表现的催化剂：调味品收入增速超预期、机制和激励改善

    核心假设风险：增发方案和地产剥离的不确定性、行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全事件