事件：公司披露2022 年半年报，22H1 实现营业收入26.52 亿元，同比+14.52%，归母净利润3.13 亿元，同比+11.91%，扣非归母净利润3.02 亿元，同比+12.21%。22Q2 营业收入13.05 亿元，同比+23.98%；归母净利润1.55 亿元，同比+47.58%，扣非归母净利润1.46 亿元，同比+47.93%，22Q2 业绩超预期。

    　　美味鲜营收超预期，经销商开拓与渠道下沉加速。分品类看，22Q2酱油/ 鸡精鸡粉/ 食用油/其他调味品（ 醋、料酒等） 实现营收7.5/1.4/1.1/2.1 亿元，同比+21.2%/7.5%/60.5%/26.0%，其中料酒和蚝油上半年营收同比超30%/10%，料酒产量同比+37%，表现亮眼。

    　　22Q1 美味鲜实现营收10.03 亿元，同比+23.1%，主要系21Q2 受社团冲击低基数，且今年以来公司通过营销改革，向下放权（包括促销、人员、预算等），持续提高终端人员和经销商的积极性，在餐饮疲软和疫情下实现超预期。分区域看， 东/ 南/ 中西/ 北部分别实现2.9/5.0/2.3/1.8 亿元，同比+21.2%/18.7%/31.2%/ 28.6%，中西部高增主要系基数低且疫情影响小，我们预计随着疫情影响逐步消除、餐饮复苏，东部有望加速恢复。2022 年上半年经销商数量为1893 人，净增加191 个，地级市开发率93.47%，同比+1.17pct，区县市场开发率66.25%，同比+8.05pct，渠道加速下沉。

    　　毛利率压力环比改善，着力降费增效提升盈利能力。22Q2 实现毛利率31.68%，其中美味鲜毛利率31.42%，同比-3.09pct，环比+0.74pct，主因原材料大豆、包材、能源价格持续上涨，但已有逐季改善趋势。

    　　销售/ 管理/ 财务费用率7.49%/5.73%/0.03% ， 同比-0.62pct/-0.31pct/-0.50pct，其中美味鲜销售/管理/研发/财务费用率8.42%/4.63%/3.38%/0.02% ， 同比+0.39pct/-0.02pct/-0.42pct/-0.44pct，除因布局电商和开拓经销商导致销售人员数量增加、销售费用率增长外，公司通过各种措施降费增效，对冲原材料价格的压力，综合实现净利率11.85%，同比+1.90pct，美味鲜净利率12.96%，同比持平。

    　　销售改革初见成效，困境已现反转。展望全年，公司经销商开拓和销售人员激励制度初见成效，渠道推力增强、库存良性，下半年有望持续改善。同时产能稳步扩张，中山厂区技改升级扩产项目设计产能27万吨调味品2022 年底部分试投产，为公司调味品主业的发展打下更加坚实的基础。随着全国各地餐饮恢复带来动销边际向好，叠加原材料大豆价格有望随着美豆投产出现向下的拐点，年末看成本压力有望缓解，盈利能力稳步提升。

    　　投资建议：我们预计公司2022-2024 年的收入分别为55.9、61.7、67.9 亿元，净利润分别为7.1、8.5、9.8 亿元，维持买入-A 的投资评　　级，6 个月目标价为47.90 元，相当于2023 年45x 的动态市盈率。

    　　风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题