事件：公司2022H1 实现收入26.52 亿元，同比增长14.52%；实现归母净利润3.13亿元，同比增长11.91%；实现扣非后归母净利润3.02 亿元，同比增长12.21%。

    其中2022Q2 实现收入13.05 亿元，同比增长23.98%；实现归母净利润1.55 亿元，同比增长47.58%；实现扣非后归母净利润1.46 亿元，同比增长47.93%。

    低基数+营销改善，Q2 调味品收入实现高增。2022Q2 公司调味品实现收入12.15亿元，同比增长22.98%。主要系：（1）2021Q2 受社区团购等外部因素冲击，销售收入基数较低；（2）营销策略逐步改善，员工积极性提高，今年疫情下对KA 和BC 超市开发成果较好（3）Q2 冲刺半年度目标适当增加渠道库存。分产品看，2022Q2 酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入分别为7.53、1.43、1.13、2.06亿元，同比分别增长21.24%、7.53%、60.45%、26.00%。分地区看，2022Q2东部、南部、中西部、北部收入分别为2.94、5.04、2.33、1.84 亿元，同比分别增长21.17%、18.70%、31.19%、28.58%。疫情下东部表现良好，主要系持续开拓经销商。2022Q2 东部、南部、中西部、北部经销商分别净增加24、19、46、56 家。目前公司在全国地级市开发率达93.47%，区县市场累计开发率66.25%。

    毛利率同比仍有压力，费用率控制良好。2022Q2 公司毛利率同比下降1.07 个pct至31.68%，主要系原材料及包材成本同比上涨明显。但二季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.62、-0.32、-0.74、-0.50 个pct 至7.49%、5.73%、3.53%、0.03%。受益于期间费用率的下降，2022Q2 公司销售净利率同比上升1.73个pct 至12.63%。

    盈利预测：公司基本面持续改善，调味品业务收入增速回暖，营销端积极性提升。

    随着社区团购的影响减弱，调味品也扭转了去年消费降级的趋势，逐步回归消费升级。成本端目前仍在高位，若后续出现松动，有望进一步推动盈利能力修复。根据公司半年报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年收入分别为55.04、59.50、67.46 亿元，归母净利润分别为7.33、8.80、10.38 亿元（原值为7.18、8.42、9.70亿元），EPS 分别为0.93、1.12、1.32 元。我们预计公司调味品业务2022-2024年收入分别为49.38、56.46、64.12 亿元，归母净利润分别为5.97、8.38、10.11亿元，剔除地产业务40 亿价值，现在股价对应调味品业务PE 为43 倍、31 倍、26 倍，维持“买入”评级。

    风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；冠状病毒扩散风险；定增项目不确定性风险；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险