Q2 调味品主业经营回暖，费用精细化与税率下行带动业绩表现亮眼22H1 收入/归母净利26.5/3.1 亿，同比+14.5%/+11.9%；22Q2 收入/归母净利13.1/1.5 亿，同比+24.0%/+47.6%。调味品主业显著回暖，主因公司优化任务目标与奖励机制以激发团队与渠道动能，且21Q2 基数较低。盈利端，成本压力下Q2 毛利率同比-1.1pct，费用精细化（Q2 销售/管理费用率同比-0.6/ -0.3pct）与税率下行（Q2 所得税率同比-5.3pct）带动归母净利率同比+1.9pct。受益内部动能强化与疫后需求复苏，公司推进产品多元/渠道优化/市场开拓，经营有望持续好转，7 月19 日公司公告二股东增持股份，期待公司股权变动事件迎来新转机。预计22-24 年EPS 0.92 /1.15 /1.28 元，参考可比22 年均PE 49x，给予22 年49x PE，目标价45.08 元，“增持”。

    调味品主业明显回暖，渠道下沉持续推进

    22H1 美味鲜营收24.6 亿元，同比+10.1%，22Q2 美味鲜营收12.3 亿元，同比+23.1%，低基数与营销改善之下渠道积极性提升，调味品主业明显回暖。产品端，22Q2 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品收入7.5/1.4/1.1/2.1亿，同比+21.2%/+7.5%/+60.5%/+26.0%，食用油表现亮眼，主因提价促进渠道拿货且21Q2 收入低基数，其他品类中料酒、耗油持续放量；渠道端，22Q2 末公司经销商较22Q1 末净增145 名至1893 名，地级市/区县开发率93.5%/ 66.3%，同比+1.2/+8.1pct，渠道下沉与精细化管理持续推进；区域端，22Q2 东/南/中西/北部区域收入同比+21.2%/+18.7%/+31.2%/+28.6%。

    成本上涨致毛利率承压，费用精细化及税率优惠带动盈利能力提升22H1 公司毛利率32.0%，同比-2.3pct，主因大豆、包材、能源等成本上涨；费用端，22H1 公司销售/管理费用率8.2%/5.4%，同比-0.3/-0.6pct，费用管理精细化，归母净利率同比-0.3pct 至11.8%。22Q2 公司毛利率31.7%，同比-1.1pct，成本高位致毛利率承压，调味品提价效应显现带动美味鲜毛利率环比+0.7pct。22Q2 销售/管理费用率7.5%/ 5.7%，同比-0.6/-0.3pct，疫中费用投放有所减少，税率同比-5.3pct，最终22Q2 录得归母净利率11.9%，同比+1.9pct。我们认为公司调味品主业经营的至暗时刻已过，在外部环境改善及公司积极调整之下，经营弹性逐步显现，期待持续改善。

    期待主业经营持续改善，维持“增持”评级

    考虑公司Q2 调味品主业恢复速度超预期，且费用投放趋于精细化，我们上调公司营收增速、略下调费用率，预计22-24 年归母净利7.2/9.0/10.1 亿元（前值6.9/8.0/9.0 亿），对应EPS 0.92 /1.15 /1.28 元，目标市值354 亿元（前值253 亿元），目标价45.08 元，维持“增持”评级。

    风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。