事件：中炬高新发布2022 年度半年报，公司22H1 实现营业收入26.5 亿元，同比增长14.5%；归母净利润3.1 亿元，同比增长11.9%；扣非归母净利润3.0 亿元，同比增长12.2%。单Q2 实现营业收入13.1 亿元，同比增长24.0%；归母净利润1.5 亿元，同比增长47.6%；扣非归母净利润1.5 亿元，同比增长47.9%。

    　　低基数背景支撑良好收入表现，按部就班推进全国化。分产品来看，22Q2 调味品业务收入同比增长23.0%，其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入7.5/1.4/1.1/2.1 亿元，同比分别+21.2%/+7.5%/+60.5%/+26.0%，在低基数背景下均录得较高增长。此外，其他产品22H1 蚝油增速超过10%，料酒增速则超过30%。

    　　分地区来看，22Q2 东部/南部/中西部/北部区域分别实现收入2.9/5.0/2.3/1.8 亿元，同比分别+21.2%/+18.7%/+31.2%/+28.6%，各区域均表现出较好增长态势。经销商数量来看，22H1 末经销商数量1893 个，较21 年末净增加191 个，地级市开发率93.47%，较21 年末提升1.19pct；区县市场开发率66.25%，较21 年末提升6.28pct，全国化有序推进。

    　　费用收缩应对成本压力，叠加税率下降，利润表现亮眼。22Q2 公司归母净利润表现超预期，同比增长47.6%，主要系费用收缩和税率下降双因共振。公司于21年半年报中尚未将运费移至营业成本，而21 年年报中进行了移动，因而需对2021年报表数据作回溯处理。剔除会计准则影响后，22Q2 单季毛利率31.7%，同比下降1.1pct，我们判断主要系成本上涨，为压制利润的因素。反观利润的释放，则主要来源于两方面：（1）22Q2 单季销售/管理/研发/财务费用率分别为7.5%/5.7%/3.5%/0.0%，同比分别-0.6pct/-0.3pct/-0.7pct/-0.5pct，期间费用率同比共下降2.2pct，创造盈利空间；（2）除毛利率和期间费用率外，注意到22Q2 单季所得税率为14.6%，同比-5.3pct，所得税率下降亦贡献同比利润弹性。综合来看利润端，22Q2 单季销售净利率12.6%，同比+1.7pct。此外，就美味鲜公司而言，22Q2单季收入同比+23.1%，归母净利润同比+25%；毛利率31.4%，同比-3.1pct。

    　　基本面稳固，存在管理改善预期。一方面，公司作为酱油龙头，主业稳固、改善可期。公司于2022 年5 月公告推出“特别激励计划及核心团队稳定计划”，并提到拟推出核心员工（约300 人）的稳定计划，以激励团队在不利的市场环境中迎难而上。公司作为龙头，有望在逆境之中释放增长潜力，充分把握市占率提升的机遇。同时，公司21Q3 和Q4 调味品业务基数均较低，在行业回暖趋势下有望释放更大业绩弹性，2022 年有望成为公司走出困境、稳中求进的一年。另一方面，伴随股权质押相继到期，大股东持股下降，密切关注股东变化。据公司8 月13日公告，重庆国际信托2200 万股经法院裁定将被变价（约占公司总股数2.8%），大股东和二股东的持股比例差距将进一步缩小。

    　　投资建议：调味玫瑰，花开有时。根据公司半年报，我们对公司业务收入结构进行调整，并小幅上修盈利能力。预计公司2022/2023/2024 年营业收入分别为54.3/59.0/65.5 亿元，同比增长6.1%/8.8%/11.0%；2022/2023/2024 年归母净利润分别为8.0/9.0/10.5 亿元，增速分别为8.1%/11.7%/17.0%，对应PE 分别为37.1/33.2/28.4X。公司作为国内酱油前三甲和调味品龙头之一，优势稳固、空间广阔，待管理改善后有望迎来估值修复。

    　　风险提示：原材料价格上涨，疫情反复，房地产业务剥离受阻