22Q2 美味鲜收入增长超预期，主要系低基数下公司营销改善，渠道积极性增强，叠加补库存贡献。利润端，成本压力依然较大，但毛利率降幅环比收窄，费用率以及税率下降贡献利润弹性。展望下半年，报表依然存在低基数，渠道库存良性，实际动销逐渐恢复，成本端压力有望继续缓解。此外，公司今年内部管理及治理边际改善，有望形成催化。我们调整22-23 年EPS 预测0.85、1.08，给予23 年40 倍PE，给予地产业务30 亿市值，对应目标市值370 亿元，目标价47 元，维持“强烈推荐”评级。

    22Q2 收入增长24.0%，归母净利润增长47.6%。公司2022H1 年实现收入、归母净利润26.52 亿元、3.13 亿元，分别同比+14.52%、+11.91%，美味鲜实现收入、归母净利润24.64 亿元、2.86 亿元，分别同比+10.10%、-7.14%。其中，公司22Q2 实现收入、归母净利润13.05 亿元、1.55 亿元，分别同比+23.98%、+47.58%；美味鲜22Q2 实现收入、归母净利润12.35 亿元、1.50亿元，分别同比+23.13%、+25.0%。22Q2 公司现金回款16.58 亿元，同比增长25.67%。

    低基数下营销改善，Q2 调味品增长超预期。公司Q2 调味品收入12.15 亿元，同比+22.98%，分品类看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入7.53、1.43、1.13、2.06 亿元，同比+21.24%、+7.52%、+60.45%、+26.0%，酱油、食用油恢复明显。Q2 增长超预期，一是因为去年同期基数较低，二是因为今年以来推动营销改革，渠道积极性增强。经销商调研反馈，5 月份以来渠道补库存也贡献部分增长。此外，上半年公司料酒、蚝油等新品类表现较好，分别同比增长30%+、10%+。分区域看，Q2 东部/南部/中西部/北部区域分别同比+21.17%、+18.70%、+31.19%、+28.58%，经销商数量同比净增加36、50、91、80 家，地级市开发率93.47%，较去年提升了1.17 pct；区县市场开发率66.25%，较去年提升了8.05 pct。

    毛利率降幅环比收窄，美味鲜利润率恢复。22Q2 美味鲜实现毛利率31.42%，同比下降3.09pct，主要系大豆、包材、能源等成本增加，但成本压力相比Q1有所缓解，毛利率降幅收窄。22Q2美味鲜销售费用率7.69%，同比增加0.15pct，管理费用率4.70%，同比+0.03 pct，研发费用率3.65%，同比下降0.75 pct，财务费用率0.06%，同比-0.51 pct。研发费用率下降主要系部分研发项目计划下半年开展，财务费用率下降主要系银行贷款利息支出减少。22Q2 美味鲜最终实现归母净利率12.15%，同比增加0.18pct，推测与税率变动有关。

    动销逐步改善，渠道库存良性。渠道调研反馈，公司今年进一步优化薪酬机制，加大奖金区分度，团队稳定性明显增强。6/7 月份以来随着疫情有效管控，美味鲜终端实际动销环比改善，而且今年以来渠道库存一直保持良性状态，当前经销商库存约1.5 个月，轻装上阵弹性更大。展望下半年，报表基数依然不高，终端动销逐渐改善，利润端，玻璃、纸箱等包材成本有所回落，前低后高基数下成本涨幅收窄，预计毛利率压力逐季度继续缓解。

    投资建议：美味鲜业绩超预期，H2 关注边际改善，维持“强烈推荐”评级。

    22Q2 美味鲜收入增长超预期，主要系低基数下公司营销改善，渠道积极性增强，叠加补库存贡献。利润端，成本压力依然较大，但毛利率降幅环比收窄，费用率以及税率下降贡献利润弹性。展望下半年，报表依然存在低基数，渠道库存良性，实际动销逐渐恢复，成本端压力有望继续缓解。此外，公司今年内部管理及治理边际改善，有望形成催化。我们调整22-23 年EPS 预测0.85、 1.08，给予23 年40 倍PE，给予地产业务30 亿市值，对应目标市值370 亿元，目标价47 元，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。