2022Q2 公司在低基数&积极推进改革下增长回暖，美味鲜业绩表现超预期。

    　　随着疫情逐步可控，叠加公司积极从营销、产品、渠道、激励等多方面推进改革，未来调味品主业经营望持续改善。维持“买入”评级。

    　　 2022H1 公司收入/归母净利润同增14.5%/11.9%，美味鲜业绩超预期。2022H1公司实现收入26.52 亿元、同增14.5%，归母净利润3.13 亿元、同增11.9%，其中2022Q2 实现收入13.05 亿元、同增24.0%，归母净利润1.55 亿元、同增47.6%。分业务看，公司本部2022H1 实现收入1.06 亿元、增长1.05 亿元，归母净利润2537 万元、增长6094 万元，主要系销售岐江东岸商品房所致；美味鲜公司2022H1 实现收入24.64 亿元、同增10.1%，归母净利润2.86 亿元、同降7.1%（其中Q2 收入/归母净利润分别同增23.1%/25.0%）。

    　　 积极推进渠道扩张，低基数下增长回暖。分品类看，2022H1 公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品分别实现收入15.04/2.97/2.19/4.10 亿元，分别同增8.9%/9.0%/6.3%/17.0%，Q2 分别同增21.2%/7.5%/60.5%/26.0%，除去年因社区团购等负面因素导致基数较低外，增长原因较快包括：①公司聚焦打造厨邦酱油大单品，带动酱油增长表现较好；②年初以来食用油原材料成本上涨，公司对产品进行提价；③公司积极推进渠道扩张，2022Q2 经销商环比2022Q1 净增145 名，其中东部/南部/中西部/北部区域分别增加24/19/46/56 名。分区域看，2022H1 公司南部/东部/中西部/北部区域分别实现调味品收入10.01/5.70/4.90/3.69 亿元，分别同增10.8%/5.1%/18.2%/5.7%，其中Q2 分别同增21.2%/18.7%/31.2%/28.6%，中西部和北部地区增长较快与受疫情影响较小及经销商增长较多相关。

    　　 成本压力致毛利率同比下降环比改善，费用收缩提振盈利能力。从美味鲜公司看，2022H1 美味鲜毛利率同降3.2Pcts（Q2 同降3.1Pcts），毛利率下降主要系大豆、包材、能源等价格呈上涨趋势，但2022Q2 毛利率环比Q1 提升0.7Pct，主要系Q2 基本完成产品提价。费用率方面，2022H1 美味鲜销售费用率同增0.4PCT（Q2 同增0.2ct），主要系薪酬福利费及电商费用同比增加；2022H1 管理费用率及Q2 管理费用率同比基本持平；2022H1 财务费用率同比下降0.4Pct（Q2 同降0.8Pct），主要系银行贷款利息支出减少；2022H1 研发费用率同降0.4Pct（Q2 同降0.5Pct），主要系部分研发项目计划在下班开展。结合有效税率下降等其他因素。2022H1/Q2 美味鲜归母净利率分别同比-2.2/+0.2Pcts 至11.6%/12.2%。

    　　 多重改革持续推进，主业望持续改善。今年以来公司在营销、考核激励等多方面推进改革，品牌营销方面，聘请著名相声演员岳云鹏为品牌代言人，将部分营销权限从总部下放至大区，并结合淡旺季实际情况调整考核方式，提升销售人员积极性。渠道拓展方面，公司一方面加速覆盖空白市场，截至2022H1，公司地级市开发率93.5%，较年初提升1.2Pcts，区县市场开发率为66.3%，较年初提升6.3Pcts；另一方面随着产能增加，公司积极拓展餐饮渠道，上半年举办多场厨师训练营、大师沙龙等活动，近两年已开发近100 家团餐客户，未来餐饮渠道收入占比有望持续提升。产品方面，公司上半年推出了高端头道、黑豆及零添加酱油，同时推出了厨邦金奖小龙虾调料，动销表现良好。随着疫情逐步可控，公司的改革成效有望持续释放，带动调味品主业经营情况持续改善。

    　　 风险因素：短期局部疫情影响超预期；原材料成本压力；公司渠道扩张不及预期；地产业务剥离不及预期。

    　　 投资建议：综合考虑公司业绩表现及2022 年商品房销售可能低于预期，调整公司2022/2023/2024 年EPS 预测至0.89/1.06/1.29 元（原预测为0.92/0.99/1.18元）。参考可比公司海天味业、千禾味业估值水平（对应wind 一致预期2023年PE 分别41、36 倍），给予公司2023 年40 倍PE，对应目标价42 元。维持“买入”评级。