核心观点

    　　在消费需求回暖的背景下，公司一季度调味品主业的经营总体呈现稳中向好态势，渠道备货积极性高，库存保持在合理水平。其中，酱油业务（占比61.06%）得益于公司针对酱油产品的推广政策得到有效实施，增长表现较为突出，营收同比增长11.01%。利润方面，在销售结构变动以及原材料价格下降的带动下，公司调味品业务的毛利表现出现改善，与此同时，公司费用端也在持续优化。全年来看，公司主业复苏趋势明确，后续经营有望稳中向好。

    　　事件

    　　公司发布2023 年一季度报告：

    　　报告期内，公司实现营收13.67 亿元，同比增长1.46%；实现归母净利润1.50 亿元，同比下降5.53%；实现扣非归母净利润1.44亿元，同比下降7.09%。其中，美味鲜公司实现营收13.26 亿元，同比增长7.87%；实现归母净利润1.53 亿元，同比增长12.71%。

    　　简评

    　　市场需求回暖，主业经营恢复

    　　在消费需求回暖的背景下，公司一季度调味品主业的经营总体呈现稳中向好态势，渠道备货积极性高，库存保持在合理水平。分产品来看，酱油业务（占比61.06%）增长表现较为突出，单季营收同比增长11.01%，主要得益于公司针对酱油产品的推广政策得到有效实施。而鸡精鸡粉（占比11.37%）和食用油业务（占比7.85%）同比分别小幅增长0.39%、0.98%，增速相对较慢，主要因春节期间人口外流导致主销区销售增长放缓。分区域来看，公司一季度各区域总体上均取得了不同程度的增长，具体地，东部（占比21.87%）/南部（占比37.18%）/中西部（占比21.58%）/北部（ 占比15.29% ） 地区的单季营收同比分别增长8.17%/2.27%/14.46%/12.90%，中西部和北部地区增长较快主要系春节期间东南地区人口的外流。渠道开拓方面，公司截至23Q1末，共拥有经销商2055 家，净增加52 个，地级市开发率为92.87%，区县开发率达70.06%，环比22 年末提升约1.94pcts，渠道渗透工作进一步推进。此外，公司单季房地产业务收入有所下滑，主要因商品房项目销售减少所致。

    　　成本压力逐步缓解，费投结构持续优化

    　　公司23Q1 综合毛利率为31.41%，同比下降0.90pcts，主要因毛利率较高的房地产业务销售同比减少，以及本期商品房销售单价同比有所下降。而调味品业务的运营主体美味鲜子公司综合毛利率为31.19%，同比增加0.48pcts，主要得益于产品销售结构变动以及原材料价格的下降。费用方面，公司销售费率同比下降0.22pcts，主要因公司加强费用投入效率管理，增加销售推广费和人员薪酬支出，而业务费及直营电商费用同比有所减少。其余费用方面，公司管理费率同比增加1.37pcts，主要系管理人员薪酬以及物流辅助服务等费用支出的增加。而研发和财务费率总体波动较小，同比变动分别为+0.29\-0.01pcts。最终，公司归母净利率同比下降0.81pcts 至10.95%，而美味鲜子公司的归母净利率同比增加0.50pcts 至11.52%。

    　　外部市场环境改善，经营有望稳中向好

    　　短期内，公司虽然面临诉讼、股权等事项的扰动，但并未影响正常的生产经营节奏，公司调味品主业依旧处于修复上升通道。一方面，公司将继续加强空白市场的开发，顺应消费者的消费升级需求，加大零添加、减盐等高端产品的布局和推广。同时，在餐饮需求持续修复的背景下，公司也将加强和连锁餐企的合作，并通过餐批旗舰店、餐饮专项基金等方式加大对餐饮渠道的开拓力度。而在利润层面，伴随原料成本压力的逐步缓解，以及公司高端产品销售占比的提升，预计主业的业绩表现也将不断改善。

    　　盈利预测：我们预计2023-2025 年公司实现收入57.52、63.50、70.20 亿元，实现归母净利润7.21、8.31、9.93 亿元，对应EPS 为0.94、1.08、1.29 元/股。

    　　风险提示：1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，若后续原料价格出现超预期上行，将对公司业绩将带来不利影响。

    　　2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频次高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：

    　　当前公司经营节奏仍受制于下游需求的恢复进程，若终端需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。