事件：公司公告2023 年三季报，2023 年1-9 月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润39.53/-12.72/4.63 亿元，同比-0.08%/-403.89%/+14.78%。23Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润12.99/1.70/1.67 亿元，同比-0.38%/+61.35%/+64.10%。2023 年1-9 月美味鲜实现营收/归母净利润37.9/4.7 亿元，同比+4.2%/+24.1%，23Q3 美味鲜实现营收/归母净利润12.2/1.6 亿元，同比+3.8%/+64.7%，美味鲜收入基本符合预期，利润高于预期。

    　　美味鲜维持稳增，其他经营主体拖累表观收入。23Q3 表观收入同比-0.38%，主要系总部、中汇合创、中炬精工收入下降拖累，23Q3 同比分别-35.92%、-95.19%、-23.81%，收现同比+10.70%，快于收入。23Q3 美味鲜收入同比+3.84%，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他同比+4.25%/+15.02%/-2.92%/-0.57%，酱油维持稳健，鸡精鸡粉同比增幅较高，可侧面验证公司餐饮拓展持续推进的效果，食用油同比下滑与公司主动控制调整有关，23Q3 末经销商数量2110 家，环比23Q2 末净增4 家。

    　　成本红利叠加费投收窄，美味鲜Q3 盈利能力同比大幅改善。2023 年1-9 月归母净利率-32.19%，同比-42.78pct，主要系未决诉讼补提预计负债，扣非归母净利率11.71%，同比+1.52pct。23Q3 归母净利率13.12%，同比+5.02pct，其中23Q3 美味鲜归母净利率13.0%，同比+4.8pct，拆分如下：1）23Q3 美味鲜毛利率33.27%，同比+3.77pct，主要系大豆等原材料价格下降带来的成本红利，此外毛利较高的酱油、鸡精鸡粉占比提升（23Q3 同比分别+0.18pct、+1.27pct)、食用油占比下降（23Q3 同比-0.84pct）亦带来正向的结构性贡献；2）费用投入收窄贡献利润弹性，23Q3 总费率17.45%，同比-3.11pct，销售/管理/研发/财务费率为8.12%/5.90%/3.55%/-0.13%，同比-1.01pct/-2.30pct/+0.25pct/-0.05pct，销售费率下降，主要系美味鲜的电商、广宣等投入减少，管理费率下降与薪酬奖金确认错期有关，财务费率同比下降，与利息收入增加、票据贴现手续支出减少有关；3）投资收益同比+4.57%亦有贡献。

    　　盈利预测与投资建议：公司新经营班子到岗，薪酬考核导向逐步明确，公司23 年制定经销商净增目标确保200 个，未来在区域及餐饮渠道扩张均存看点，叠加成本回落，产能释放，生产效率提升带来的毛利率上行，收入业绩均存可观提升空间。期待新管理团队履新后激励方案接力推出，经营层同公司利益更加一致，经营目标和营销合力更强。我们根据最新财报，调整了盈利预测，考虑诉讼和解，预计负债计提冲回，预计公司2023-2025 年收入为54.06/61.49/70.43 亿元， 同比+1.2%/+13.7%/+14.5% ， 实现归母净利6.21/8.24/9.84 亿元，同比+204.9%/+32.7%/+19.4%，对应2023 年10 月18 日收盘价，PE估值为41/31/26x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：渠道扩张效果低于预期；新团队磨合调整时间较长。