核心观点

    　　三季度以来，调味品下游需求呈现平稳恢复态势，公司调味品主业营收端整体实现平稳增长，其中酱油和鸡精鸡粉业务表现相对较好。从区域维度看，除北部外，其余地区当季营收均顺利实现增长，其中在公司加大渠道拓展和下沉的情况下，中西部地区的增长表现更为靠前。盈利方面，受益于大豆等原材料成本的下降以及公司在费用投放端的缩减，盈利能力实现同比改善。展望后续，公司新一任管理团队已正式到位，将提出新的具有前瞻性和挑战性的业务发展目标，后续股权激励等激励举措也会适时推出，有望推动公司主业经营持续好转。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第三季度报告：

    　　报告期内，公司实现营收39.53 亿元，同比下降0.08%；归母净利润-12.72 亿元，同比下降403.89%；扣非归母净利润4.63 亿元，同比增长14.78%。其中美味鲜子公司实现营收37.90 亿元，同比增长4.21%；归母净利润4.74 亿元，同比增长24.06%。

    　　Q3 单季，公司实现营收12.99 亿元，同比下降0.38%；归母净利润+1.70 亿元，同比增长61.35%；扣非归母净利润1.67 亿元，同比增长64.10%。其中美味鲜子公司实现营收12.19 亿元，同比增长3.86%；归母净利润1.59 亿元，同比增长64.57%。

    　　简评

    　　主业需求稳步恢复，营收表现整体平稳

    　　三季度以来，调味品下游需求呈现平稳恢复态势，公司调味品主业营收端整体实现平稳增长。分产品看，公司23Q3 酱油（占比56.80%）和鸡精鸡粉（占比12.23%）业务表现相对较好，对应营收同比分别增长4.25%、15.02%。而公司食用油业务（占比11.04%）和其他调味品业务（占比12.48%）需求恢复相对较慢，对应营收同比分别下降2.92%、0.57%。分区域看，除北部区域（占比11.04%）销售同比下降8.15%外，其余区域营收均顺利实现增长。其中，公司主销区南部地区（占比39.74%）销售同比增长4.34%，保持稳健；而东部（占比20.86%）和中西部区域（占比20.92%）对应营收同比分别增长2.94%、11.99%，在公司加大渠道拓展和下沉的情况下，中西部地区的增长表现更为靠前。经销商数量方面，截至23Q3 末，公司共拥有经销商2110 家，较23H1末净增加4 家，增量主要由中西部地区（净增加6 家）贡献，渠道拓展工作稳步推进。此外，公司房地产业务销售收入同比有所下降，对营收整体表现造成一定影响。

    　　成本回落叠加费投缩减，主业盈利能力同比提升公司23Q3 综合毛利率为33.86%，同比提升2.71pcts；其中美味鲜子公司23Q3 毛利率为33.27%，同比提升3.77pcts，毛利率的同比改善主要受益于大豆等原材料成本的下降。而在费用方面，公司23Q3 销售/管理/研发/财务费率同比变动分为-1.01/-2.30/+0.25/-0.05pcts，其中，销售费率的下降主要系公司在电商销售渠道的相关费用投放有所缩减；而管理费率下降较多，主要因当期的员工薪酬奖励费用减少。此外，公司研发和财务费率基本保持平稳，研发费率的提升主要因公司加强新品研发导致相关人员、材料费用增加。最终，公司23Q3 归母净利率同比提升5.02pcts 至13.12%，其中美味鲜子公司23Q3 归母净利率同比提升5.16pcts 至13.95%，公司主业盈利能力同比改善。

    　　新一任管理层到位，后续经营改善可期

    　　公司已如期完成新一届董事会改选，新一届管理团队已落实到位，将重新梳理并优化渠道组织架构，提出新的具有前瞻性和挑战性的业务发展目标，后续股权激励等激励举措也会适时推出，进一步增强内部员工凝聚力，有望推动公司主业经营持续好转。从公司今年经营情况看，增长目标制定相对稳健，任务达成可能性较高，区域开拓层面则遵循分级运营策略，不断挖掘潜在增量空间，提升市场渗透率。而在产品层面，公司将继续发挥核心产品厨邦酱油的品牌优势，并加强适应不同渠道需求的新品研发，不断丰富产品组合。此外，在销售渠道方面，公司也将继续开拓相对薄弱的餐饮渠道，逐步完善渠道布局，支撑公司中长期业务发展。

    　　盈利预测：结合三季报情况，我们下调此前盈利预测，预计2023-2025 年公司实现收入55.35、61.53、67.29 亿元，实现归母净利润-10.87、8.01、9.52 亿元，对应EPS 为-1.38、1.02、1.21 元/股。

    　　风险提示：1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，若后续原料价格出现超预期上行，将对公司业绩将带来不利影响。

    　　2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频次高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：

    　　当前公司经营节奏仍受制于下游需求的恢复进程，若终端需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。4）监管关注风险：公司前期因内部治理问题纠纷收到交易所的监管工作函，目前新一届董事会已顺利改选，实际控制人完成变更，公司治理架构已逐步趋于稳定，业务经营有望企稳向好，但后续不排除出现其他扰动因素引发监管关注。5）重大诉讼事项风险：公司于今年6 月收到前期相关土地争议诉讼的一审判决，基于谨慎性考虑，公司已于二季度计提相关预计负债，导致业绩出现大幅亏损。当前公司已对此再次提出上诉，解决的具体时间待定，需关注后续诉讼进展以及对公司正常经营运转的影响。