事件： 23Q1-3 公司收入/ 归母净利润分别为39.53/-12.72 亿元（-0.08%/-403.89%）；23Q3 公司收入/归母净利润分别为12.99/1.70 亿元（-0.38%/+61.35%）。

    　　美味鲜收入稳步增长，酱油等主销品销售持续提升。23Q1-3 美味鲜实现收入37.90 亿元（+4.21%），其中23Q3 实现收入12.19 亿元（+3.86%），主要是调味品销售收入增加影响。23Q3 公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入7.38/1.59/1.43/1.62 亿元（同比+4.25%/+15.02/-2.92%/-0.57%），收入占比分别变动+0.18/+1.27/-0.84/-0.61 个百分点至61.37%/13.22%/11.93%/13.48%。酱油、鸡精粉产品较去年同期均有所上升；而食用油以及其他各类产品收入较去年同期均下降。

    　　空白区域持续开发，中西部地区增长较快。23Q3 公司东部/南部/中西部/北部收入分别为2.71/5.16/2.72/1.43 亿元（同比+2.94%/+4.34%/+11.99%/-8.15%），南部/中西部收入占比分别变动+0.16/+1.63 个百分点至42.94%/22.60%，第三季度除北部区域外营业收入同比均有上升。

    　　经销商数量持续增长，平均经销商规模略有下降。23Q3 分销/直销收入分别为11.65/0.37 亿元（同比+4.05%/+0.76%），收入占比分别变动+0.10/-0.10 个百分点至96.91%/3.09%。23Q3 末经销商变动环比+4 家至2110 家，其中东部/南部/中西部/北部经销商分别变动0/0/+6/-2 家至402/334/575/799 家，平均经销商收入分别同比变动-3.72%/-6.28%/+2.25%/-14.82%至67.　38/154.53/47.25/17.94 万元/家。

    　　成本走势向下，毛利率稳中有升。23Q3 公司毛利率/净利率分别同比变动2.71/5.36 个百分点至33.86%/14.04%，毛利率上升主要系原材料价格下降影响营业成本减少。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-1.01/-2.30/-0.05 个百分点至8.12%/5.90%/-0.13%。

    　　投资建议：公司新聘任有经验高管，其中包括前华润啤酒广东区域总经理余向阳为公司总经理以及4 位副总经理。随着新管理层到位，有望为公司带来新气象。基于前三季度收入情况，我们略下调收入增速，预计23-25年公司收入分别为55.96/62.57/69.55 亿元（23-24 年前值为68.72/80.89）；基于前三季度净利润情况以及诉讼计提负债情况，预计归母净利润分别为-11.02/7.88/8.98 亿元（23-24 年前值为10.06/12.62 亿元），对应PE 分别为-24X/33X/29X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、新品推广不及预期、区域拓展不及预期、渠道推广不及预期等。