25Q1 收入/归母净利/扣非净利11.02/1.8/1.8 亿，同比-25.8%/-24.2%/-23.9%；美味鲜25Q1 实现收入/归母净利10.8/1.8 亿元，同比-25.9/-27.6%，业绩低于预期（我们前瞻预期25Q1 美味鲜收入/归母净利同比-15%/-15%），主因24 年底经销商库存增加，Q1 公司聚焦渠道库存去化（尤其是食用油、鸡精鸡粉等），当前恢复至相对良性水平，且公司控制费用投放以恢复价格体系，对销售造成影响。利润端，成本红利拉动Q1 毛利率/归母净利率同比+1.7/+0.3pct，行业竞争仍相对激烈，导致Q1 销售费率同比+0.9pct。受库存消化与高基数影响，25Q1 经营承压，公司营销体制改革激发销售团队动能，随着后续基数走低、改革成果显现，经营有望改善，“买入”。

    　　去库存导致收入承压，期待后续改善

    　　主业端，25Q1 美味鲜收入/归母净利润10.8/1.8 亿元，同比-25.9/-27.6%，其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品收入6.5/1.3/0.5/2.0 亿元，同比-31.6%/-28.6%/-50.0%/-6.9%，24Q4 经销商为完成年度任务、增加低价且偏大宗的食用油、鸡精鸡粉产品拿货销售，Q1 两类产品库存去化导致收入下滑较多。渠道端，截至25Q1，经销商较24 年末净增加118 名至2672名， 公司开商稳步推进。分区域， 25Q1 东/ 南/ 中西/ 北部区域收入1.9/4.2/2.3/1.8 亿元，同比-47.7%/-19.6%/-29.1%/-18.7%，南方基地市场与北方新拓市场表现较优，东部与中西部持续调整。

    　　盈利能力修复，期待成本红利持续显现

    　　25Q1 公司毛利率38.7%，同比+1.8pct，系大豆等主要原料价格下降，成本红利释放。费用端，25Q1 公司销售费用率8.6%，同比+0.9pct，当前仍处渠道调整期、重视价格体系恢复、费用投放谨慎，但收入下滑导致规模效应减弱； 25Q1 管理/研发/ 财务费用率分别为8.1%/2.9%/0.3%， 同比+1.7/-0.01/+0.5pct，管理费率提升主因股权激励等费用确认；此外公司少数股东权益占比同比-8.5pct，得益于阳西厨邦20%少数股东权益收回，最终25Q1 公司实现归母净利率16.4%，同比+0.3pct；展望25 年，随着主业修复，改革更加理性，成本红利&少数股东权益收回有望持续增厚利润。

    　　期待主业经营恢复，维持“买入”评级

    　　当前公司渠道改革仍在调整期，我们维持公司盈利预测，预计25-27 年EPS1.06/1.21/1.37 元，参考可比公司25 年目标PE 均值24x，给予25 年目标PE24x，维持目标价25.44 元，“买入”。

    　　风险提示：内外部宏观事件冲击，成本上涨，食品安全问题。