中央经济工作会议指示下，公司一次性回收应收账款20 亿元，现金流将大幅改善。中央经济工作会议此前提出“积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债”。在化债的背景下，此次公告天津市水务局于日前一次性向公司支付19.89 亿元资金以解决公司历史应收账款问题（此前已拨付本年度污水处理服务费）。公司来自天津市的应收账款一年以上的部分列示于“长期应收款”中，截止2025H1 账面余额为31.14 亿元，此次一次性收回19.89 亿元占存量“长期应收款”比例为63.9%，此次应收账款回收将大幅改善现金流。此外公司“长期应收款”部分计提比例为0.18%，测算可冲回减值358 万元。

    　　历史分红比例30%-40%、期待后续提升。根据Wind 公司历史分红比例30%-40%，2024 年分红2.67 亿元，分红比例33%（同比+3pct），对应当前市值A/H 股息率2.90%/4.44%，按24 年分红比例测算25 年H 股股息率5.2%。此次回款大幅改善现金流，期待未来分红比例提升。

    　　2024 年自由现金流转正，预计2025 年减值影响消退。2024 年危废收购项目计提1.5 亿元商誉减值，预计2025 年影响消退。伴随高毛利的运营业务收入占比持续提升，公司毛利率持续提升至2024 年的39.8%。2024 年公司经营性现金流13.82 亿元（同比+39%），投资性现金流出7.45 亿元（同比-54.6%），2024 年首次实现自由现金流转正。

    　　盈利预测与投资建议。预计2025-27 年实现归母净利9.5/10/10.4 亿元，对应最新A 股PE 9.7/9.2/8.9X，H 股PE 6.3/5.9/5.7X。公司分红提升和应收账款改善弹性突出，参考可比公司给予2025 年12 倍PE，对应A 股合理价值为7.27 元/股，参考近3 个月AH 平均溢价率得H 股合理价值4.88 港元/股，均维持“买入”评级。

    　　风险提示。应收账款风险，水价调整风险，政策与市场风险