公司公告2022 年前三季度实现营业收入、归上净利润、扣非归上净利润405、25、21.3 亿，分别同比增长21.3%、34.0%、38.0%。其中Q3 单季度对应科目分别实现126.4、7.3、7.0 亿，同比增长18.3%、40.2%、118.2%。

    业绩表现超预期。公司整体收入规模延续较快的增长趋势，盈利表现上产品结构变化等造成前三季度毛利率同比小幅下降约0.9pct，经营管理效率优化实现费用率同比下降2.4pct，考虑合同资产增加造成的资产减值以及回款较好形成的信用减值转回等因素后，整体净利率提升0.5pct 至6.4%。2022Q3 单季度扣非净利大幅增长主要系去年三季度公司所持交易性金融资产形成较大额的非经常性损益。此外经营性现金流同比增加106 亿，回款有明显改善。

    火电装备领军，受益火电强复苏。2014-2015 年后火电投资持续下降，带来了一系列问题，至近几年政策开始纠偏，当前和未来相当长时间火电的不可或缺得到重新认识。同时，电价调控政策也在加快形成成本的合理控制、传导机制。火电在去年开始出现强劲的复苏，从核准情况看，2021Q4 国内火电核准容量达到11GW，环比增加4 倍，今年以来核准情况也延续了高增长态势，预计未来几年火电总体投资仍然保持较大的强度。公司火电装备国内份额在30-40%上下，前三季度锅炉/汽轮机/发电机主要设备产量同比增加5%/15%/15%，清洁高效能源装备订单同比增长30%，火电业务有望迎来相应的强复苏。

    灵活性改造、燃气发电等类储能业务将贡献强劲增量。2021 年新能源装机占比、发电量占比分别达到26.6%、11.7%，新能源消纳问题更加严肃迫切。相较新型储能，灵活性改造、燃气发电资本开支更低且技术成熟，国内陆续出台调峰调频梯次电价政策，有望实现较快发展。通常原有火电设备参与方在改造中更有优势，公司作为三大家核心的火电装备企业，受益会比较直接。同时公司也是国内最早开展燃气轮机国产化的企业之一，2020 完成F 级50 兆瓦重型燃气轮机满负荷试验，今年前三季度燃机订单大幅增长，有希望贡献更大增量。

    抽水蓄能建设加速，形成持续的成长推动力。2021 年末国内抽蓄在运规模36GW，在建61GW，依据能源局规划到2025/2030 年，将分别建成60/120GW 抽蓄电站，未来5-10 年将是抽水蓄能大规模建设期。8 月国网重大项目推进会议着重强调推进抽蓄建设核准进度，截止10 月下旬，国内已核准抽蓄项目35 个，容量约45GW，尤其9、10 月份已经开始明显提速。公司是全球领先的水电设备供应商，也是国内两家国产抽蓄机组供应商之一，水电装备等业务有希望快速上台阶，考虑抽蓄项目建设周期更长，抽蓄业务增长贡献将更有持续性。

    投资建议：公司是清洁电源设备的核心供应商，传统下游在复苏，而抽水蓄能、火电灵活性改造市场可能带来较强劲的新增长。预测2022、2023 年公司归上净利润29.5、40.5 亿，维持“强烈推荐”调整目标价至27-30 元。

    风险提示：电源投资不及预期、抽蓄建设进度不及预期、材料价格波动。