2025 业绩基本符合我们预期

    　　公司公布2025 业绩：公司实现营业总收入786.15 亿元，同比+12.80%，归母净利润38.31 亿元，同比+31.11%。4Q25 收入230.94 亿元，同比+5.71%，归母净利润8.65 亿元，同比+190.84%。业绩基本符合我们预期。

    　　4Q25 毛利率同环比改善明显；加大分红回报股东。4Q25 毛利率17.3%，同环比分别+3.8/+2.1ppt；净利率3.8%，同比+2.4ppt。

    　　2025 年销售/管理/研发费用率分别同比-0.1/-0.2/-0.2ppt 至1.1%/4.8%/4.1%，费用控制保持良好。此外，公司持续加大股东回报，连续多年提升分红，2025 年分红比例升至47.8%。

    　　发展趋势

    　　能源装备制造收入稳增，多设备毛利率改善。2025 年收入580亿元，同比+22%，毛利率同比+3.0ppt 至14.0%。其中：煤电/核能/风电/水电收入分别同比+21%/+16%/+48%/+37%，气电由于此前国内招标下滑，收入同比-21%。煤电/核能/气电/风电毛利率分别同比+4.3/+0.1/+4.7/+5.1ppt 至20.7%/24.1%/12%/2.8%，我们认为煤电主要系去年同期交付低价订单；风电产业链价格修复；气电前期成本投入摊薄，我们看好公司经营质量稳步改善。

    　　巩固传统产业优势，加大海外市场攻关。2025 年新生效订单1172.51 亿元，同比+15.93%。一方面，公司保持在国内传统市场优势领先地位，核电、气电市场占有率保持行业第一，水电市场份额提升，风电国内市场排名第六。另一方面，公司加大海外市场突破，国际市场新生效合同额超140 亿元，百万千瓦核电机组、50MW 重型燃机、抽水蓄能机组海外订单实现“零”的突破。我们看好公司技术实力领先，有望受益于海外需求高景气。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2026/2027 年盈利预测基本不变。当前A、H 股股价分别对应2026/2027 年26.0/22.7、22.5/19.4 倍P/E。维持A/H 股跑赢行业评级。维持A/H 股目标价为41 元/40 港元，分别对应2026/2027 年30.4/26.6 倍和26.4/22.8 倍P/E，较当前股价有17%/17.7%的上行空间。

    　　风险

    　　电源投资增速不及预期，原材料成本上涨超预期。