投资要点

    　　事件：公司发布25 年年报，25 年营收786.2 亿元，同比+12.8%，归母净利润38.3 亿元，同比+31.1%，扣非净利润31.9 亿元，同比+61.2%，毛利率15.9%，同比+1.8pct，归母净利率4.9%，同比+0.7pct。其中25Q4营收230.9 亿元，同环比+5.7%/+32.9%，归母净利润8.6 亿元，同环比+190.8%/-18.2%，扣非净利润4.7 亿元，同环比+195.3%/-49.4%，毛利率17.3%，同环比+6.5/+2.1pct；归母净利率3.7%，同环比+2.4/-2.3pct。公司业绩略超市场预期。

    　　“一核两翼”稳健发展，海外市场持续突破。25 年公司能源装备制造/新兴产业营收580/77 亿元， 同比+22%/+16% ， 毛利率分别为14.0%/15.0%，同比+3.0/1.0pct（其中煤电/水电/核能/气电/风电营收245/39/57/56/182 亿元，同比+21%/+37%/+16%/-21%/+48%，毛利率分别为20.7%/12.1%/24.1%/12.0%/2.8%，同比+4.3/-5.1/+0.1/+4.7/+5.1pct）。25年公司新生效订单1173 亿元，同比+15.9%，新签订单稳健增长；其中能源装备制造789 亿元，同比+20.3%。此外，公司25 年国际市场新生效合同额超140 亿元，公司积极共建“一带一路”，百万kW 核电机组、50MW 重型燃机、抽水蓄能机组海外订单实现“0”的突破。

    　　燃气轮机自主可控，迎出海新机遇。当前全球主要燃机供应商（GE、西门子、三菱）产能饱和，公司紧抓市场窗口期，海外市场多点开花，25年正式开工哈萨克斯坦3 台G50 燃机出口项目、伊拉克单循环改联合循环项目，受益于北美数据中心自建电源需求爆发，我们预计公司欧美市场有望实现快速突破。公司G50 机型拥有全自主生产制造能力，首批商业运行机组已在清远、德阳等地示范运行超3 年，可靠性优秀。长期来看，假设按50 台的成熟交付能力测算（联合循环机组以3-4 亿元/台测算），根据我们测算燃机业务年营收规模有望实现150-200 亿元，净利率20%+，对应年利润贡献30-40 亿元。

    　　费用率压降，在手订单充沛确保可持续增长。公司25 年/25Q4 期间费用率为10.2%/13.8%，同比-0.6/+3.3pct，规模效应显著。25 年经营活动现金净流入20.1 亿元，同比-80%，其中25Q4 经营活动现金净额57.2亿元，同比+42%，主要是采购付款流出同比增加。合同负债472.3 亿元，较年初+16%。应收账款151.9 亿元，较年初+21%。存货261.7 亿元，较年初+21%。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到公司订单的高景气，我们上修公司26-27年归母净利润预测分别为46.1/58.4 亿元（此前预测45.2/54.4 亿元），同比+20%/+27%，新增28 年归母净利润预测72.7 亿元，同比+24%，按照2026 年3 月31 日收盘价，对应A 股PE 为26x/21x/17x，对应港股PE为22x/18x/14x，考虑到公司燃机业务的高增量空间，给予A 股26 年40x PE，对应目标价53.3 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：燃机出海不及预期、原材料价格上涨、竞争加剧等。